一、观点摘要与解读
政策面，5月政策面主要体现在“规范、开放、改革”等几个方面。规范，国务院金融委和证监会主席均强调要坚持市场化、法治化原则，对资本市场造假行为“零容忍”；银保监会就金融资产投资公司开展资产管理业务、信托公司资金信托业务的相关问题作出规范，并就创业板首次公开发行证券发行与承销的特别规定征求意见。开放，央行、外管局取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资额度限制，并就资金汇出问题进行明确；央行等四部门发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》。改革，证监会主席强调继续推进改革和注册制，全面清理优化配套规章制度；上交所表态将研究上证综指编制方法改进方案，在科创板适时推出做市商制度，并考虑引入单次T+0交易。
市场走势，5月A股整体呈“M”型走势，月初指数震荡小幅上行。5月22日国内通过涉香港安全法案，港股大跌超5%、拖累A股下跌1.9%，最终全月上证指数下跌7.73点（0.27%）至2852.35点；深证成指全月共上涨24.3点（0.23%）至10746.08点。成交量方面，两市日均成交量小幅降低，上证A股日均成交2279.09亿元，深证成指日均成交3748.77亿元。板块方面，以白酒为代表的必选消费以及受益于恢复预期的贸易、休闲服务表现较好。
基本面与估值，制造业PMI指数5月为50.6，预期51、前值50.8；非制造业PMI为53.6，预期53.5，前值为53.2。后期PMI仍有望维持在水面以上，但也存在外围影响带来的不确定性。估值方面，截至5月末上证A股月末平均市盈12.6倍，为2010年至今23.6%的分位处；深证A股25.7倍，为2010年至今30%的分位处；创业板为45.9倍，为上市至今35.5%的分位处。总体来看，目前估值仍处于历史较低水平。
资金面，4月社融规模增量为3.09万亿元，预期2.16万亿、前值5.16万亿，环比减少2.07万亿、同比增加1.42万亿元。分项看，债券融资在新增社融中发挥了越来越重要的作用，增幅前三分别为新增人民币贷款16239亿、企业债券融资9015亿元、政府债券3357亿元。5月北向资金持续增持A股，当月仅4个交易日为净流出状态，合计净流入301.1亿元。融资方面，截至5月末两市融资余额合计10519亿元，较月初增加302.9亿元，两市融资余额均有所增加。
全球来看，投资者基本已经“淡忘”了疫情带来的影响。截至6月4日，美股方面，纳斯达克指数今年已经实现7.92%的正收益；国内来看，创业板、中小板今年以来涨幅已分别达19.65%、9.91%，主板方面深成指也实现了6.79%的正收益，代表沪深蓝筹的沪深300指数今年跌幅也仅有2.79%。上证指数虽然萎靡不振，但医疗、消费、科技等板块优质个股年内均收获了可观的涨幅，结构性牛市呼之欲出。
短期来看，我们认为国内疫情已得到有效控制，除旅游等个别行业外，生产、生活已基本恢复常态，在半年报公布前的空窗期，市场仍将保持高度活跃，个股面临较好的交易性机会。但与此同时，今年经济增长面临的内外部压力、不确定性仍较大，市场不存在全面、大幅上涨的机会。目前疫情在国外新增的绝对数仍较高，大选之年特朗普政府利用对华强硬政策争取选票、转移国内日益激烈的“种族摩擦”的可能性较高，在操作上可适当控制仓位、为不确定性留有余地，“花看半开时，酒饮微醉处”。板块方面，前期市场关注较多的消费、医药可能会面临一定的调整压力，5G、新基建及国产替代概念方面的优质个股有望赢得市场关注。
二、政策要闻
1、5月4日，国务院金融委会议指出，必须坚决维护投资者利益、严肃市场纪律，对资本市场造假行为“零容忍”；要坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度，坚决打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，对造假的上市公司、中介机构和个人坚决彻查，严肃处理。
2、5月6日，银保监会发布《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》，金融资产投资公司开展资产管理业务，应按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平，投资者自担投资风险并获得收益。
3、5月7日，央行、外管局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资额度限制，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机，使用完税承诺函汇出的收益，须是已抵补以前年度亏损的累计盈利。
4、5月8日，银保监会拟规范信托公司资金信托业务，明确每只集合资金信托计划持有单一上市公司发行股票市值最高不超过该资金信托净资产百分之二十五，每只结构化资金信托持股市值最高不超过该资金信托净资产百分之二十；全部集合资金信托投资于非标债权资产金额不得超过实收信托50%，投资于同一融资人及其关联方非标债权金额不得超过信托公司净资产30%。
5、5月15日，央行等四部门发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，允许港澳机构投资者通过合格境外有限合伙人（QFLP）参与投资粤港澳大湾区内地私募股权投资基金和创业投资企业（基金），有序推进合格境内有限合伙人（QDLP）和合格境内投资企业（QDIE）试点，支持内地私募股权投资基金境外投资。
6、5月15日，易会满：资本市场推进改革和扩大开放的方向和决心不会因疫情而变化，注册制改革必须坚持稳中求进，将在全市场分阶段实现；将以贯彻新证券法为契机，全面清理优化配套规章制度，加强事中事后监管。对财务造假等恶性违法违规保持“零容忍”，将进一步健全市场化法治化的多元退市机制。
7、5月25日，证监会就《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》公开征求意见，在基本制度上与科创板总体一致。同时考虑到创业板主要服务成长性创新创业企业，仍允许公开发行2000万股（份）以下且无股东公开发售股份的IPO项目直接定价发行。
8、5月30日，上交所：下一步在研究上证综指编制方法完善方案时，将充分听取市场各方意见并借鉴国际最佳实践经验，在修订指数表征功能同时，应尽量保证与现有指数无缝衔接，保证指数连续性和稳定性，维护正常的交易秩序。在科创板适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。
三、市场综述
（一）总体走势
5月A股整体呈“M”型走势，月初指数震荡小幅上行。5月22日国内通过涉香港安全法案，港股大跌超5%、拖累A股下跌1.9%，最终全月上证指数下跌7.73点（0.27%）至2852.35点；5月深证成指表现稍好于上证，全月共上涨24.3点（0.23%）至10746.08点。成交量方面，两市日均成交量小幅降低，上证A股日均成交2279.09亿元，较上月减少23.3亿元；深证成指日均成交3748.77亿元，较上月减少113.5亿元。
图表1：2020年上证成交额与指数走势
图表2：2020年深证成交额与指数走势
（二）基本面与估值
基本面方面，制造业PMI指数5月为50.6，预期51、前值50.8；非制造业PMI为53.6，预期53.5，前值为53.2。分规模看，大型企业由51.1升至51.6，中型企业由50.2降至48.8、小型企业由51降至50.8，大型企业PMI继续走好、中小型企业PMI环比有所回落。5月制造业PMI仍维持在50以上表明复工生产良好，随着各项经济刺激措施的落地，后期PMI仍有望维持在水面以上，但国际疫情及局势的发展也给国内生产恢复带来了一定的不确定性。
图表3：2015年至今PMI走势
估值方面，截至5月末上证A股月末平均市盈12.6倍，为2010年至今23.6%的分位处；深证A股25.7倍，为2010年至今30%的分位处；创业板为45.9倍，为上市至今35.5%的分位处。分市场看，2010年至今上证平均市盈率为15.50倍、深证平均市盈率为32.6倍，创业板上市以来平均市盈率为59.3倍，目前估值处于历史较低水平。
图表4：2010年以来A股历史平均市盈率
（三）资金面情况
1、社融规模
4月社融规模增量为3.09万亿元，预期2.16万亿、前值5.16万亿，环比减少2.07万亿、同比增加1.42万亿元。分项看，债券融资在新增社融中发挥了越来越重要的作用，增幅前三分别为新增人民币贷款16239亿、企业债券融资9015亿元、政府债券3357亿元；收缩最大的为新增委托贷款-579亿元。
图表5：2015年至今社融情况（当月值）
2、外资流入
由于节假日因素，5月北向资金共交易18个交易日，合计净流入301.1亿元。其中沪股通净流入83.24亿元，日均净流入4.62亿元；深股通净流入217.87亿元，日均净流入12.1亿元。5月北向资金持续增持A股，当月仅4个交易日为净流出状态。
图表6: 2020年至今北向资金流入与沪深300指数
3、融资余额
截至5月末，两市融资余额合计10519亿元，较月初增加302.9亿元。分市场看，两市融资余额均有所增加，其中沪市融资余额5550.2亿元，较月初增加149.3亿元；深市融资余额4968.9亿元，较月初增加153.5亿元。
图表7：2016年以来两市融资余额与指数走势
（四）各板块情况
5月大盘涨跌不一，申万28个行业指数中12个上涨，受以白酒为代表的必选消费股良好表现，以及贸易、休闲服务逐步恢复的预期，5月涨幅前三的板块为食品饮料 （9.07%）、商业贸易（7.25%）、休闲服务（6.66%），跌幅前三的板块为通信（-5.85%）、农林牧渔（-4.38%）、非银金融（-4.56%）。
图表8：申万行业指数当月表现
（五）市场融资情况
5月权益市场融资主体63家，较上月减少14家；募资额890.6亿元，较上月减少325亿元。分类看，IPO 18家，募资160.1亿元；增发23家，募资573.08亿元；可转债发行16家，募资116.4亿元；可交债发行6家，募资40.98亿。
图表9：市场权益工具融资情况
（六）市场情绪
5月虽两市涨跌不一，但市场热度不减，多数交易日中上涨家数多于下跌家数、涨停家数远大于跌停家数，预期短期市场仍有望维持指数相对稳定下的结构性活跃行情。
图表10：当月市场情绪
（七）股市与债市
5月整体呈现“股债双杀”的走势，由于市场对进一步宽松预期的落空，债市出现了小幅回调，月末中债综合指数报207.33点，较上月下跌1.8点；沪深300指数月末报3867.02点，较上月小幅下跌45.5点。
图表11：15年以来股市与债市的走势
四、热点事件与每月思考
关于“长臂管辖”的那些事
一、定义
长臂管辖权（Long Arm Jurisdiction）是美国民事诉讼中的一个重要概念。当被告的住所不在法院地州但和该州有某种最低联系（Minimum Contacts），而且所提权利要求的产生和这种联系有关时。就该项权利要求而言。该州对于该被告具有属人管辖权（虽然他的住所不在该州），可以在州外对被告发出传票，这就是长臂管辖权的基本含义。
二、诞生与发展
1、诞生
根据美国最高法院1877年的判例，美国法院仅能对定居（Domiciled）在法院地的被告或者在法院所在州内被送达传票的被告行使“属人管辖权”。1945年，国际鞋业公司就华盛顿州要求其交纳失业救济基金一事上诉至美国最高法院（州法院判其败诉，该公司就管辖权提出质疑），认为其在华盛顿州雇用了十几名推销员，仅设办公室以便推销员征集订单，并无营业场所，不应缴纳该基金。时任首席大法官哈伦·F·斯通认为，国际鞋业公司存在州际贸易的事实，不能免除支付失业救济基金的责任，最高法院据此裁定华盛顿州法院对本案具有管辖权，从而产生“长臂管辖”的首个判例。
2、发展
此后，伊利诺斯州于1955年制定了第一部长臂管辖权法；北达科他州也在1967年颁布了类似的法案。1980年在世界大众汽车公司诉伍德森案提出“可预见性”的标准，最高法院判定如果被告为自己有利益有目的地利用法院州的商业或其他条件，则应作为判定“最低联系”的一个基本标准。最高法院在以后的案件中将这一标准限定在三个方面：（1）被告是否有意地利用法院所在州的有利条件；（2）原告的诉因是否产生于被告在法院所在州的行为；（3）管辖权的行使是否公正合理。
3、延伸
1977年12月，卡特总统签署生效《反海外腐败法》（FCPA），规定美国的个人或公司通过贿赂国外政府官员来获得或保持业务，或使其他人获利，即为非法行为。随后在政治和经济领域，美国又颁布了一系列的法案，对“长臂管辖”进行延伸。在政治领域，美国颁布了一系列针对具体国家或事件的特定制裁法律，如1996年颁布、针对古巴的《赫尔姆斯-伯顿法》，及同年颁布、针对伊朗和利比亚的《达马托法》。根据这些法律，美国可对违法企业处以罚款，数额或高达几十亿美元，甚至将他们完全逐出美国市场。在经济领域，借鉴美国FCPA立法模式的基础上，1997年《OECD公约》正式出台，要求成员国采取有效措施打击行贿外国公职人员的行为。同时1998年起，FCPA反腐败条款也适用于贿赂美国的国外公司或个人。
从此，任何国家的企业只要与美国发生某种关联，例如用美元交易，甚至包括使用的电子邮件服务器在美国，都被纳入“长臂管辖”范围内。长臂管辖逐渐由美国州际之间拓展到了全球。
三、在国内的发展
国内来看，随着我国金融服务持续对外开放，引入“长臂管辖”是大势所趋。依据原有法律，在中国国内经营，但是注册地、上市地点都不在中国的公司不受中国监管。外国监管部门又很难到中国国内行使监督权力。这种状况往往被一些别有用心的人利用。2020年3月1日起我国施行了新《证券法》，赋予了证监会“长臂管辖权”：在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。“瑞幸咖啡”事发后，中国证监会第一时间表明严正立场，其或许会成为新《证券法》实施后“长臂管辖”第一案。
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