w优德88中文版-w88win中文手机版

 一、观点摘要

货币市场方面，本月央行公开市场操作较为频繁，但操作力度不及市场预期，叠加高层言论释放收紧信号，货币政策转向趋势进一步确认，流动性边际收紧，资金价格中枢上移，但仍处于历史较低水平。

短期来看，货币政策走势具有不确定性，主要依赖经济表现，后续需要密切关注近期经济数据情况。

利率债投资方面，本月利率债收益率继续显著上行，中债指数上涨1.07%，10年国债及国开债继续上涨超过10BP，我们认为，主要因为央行货币政策转向、经济数据回暖，以及月末股市走强所致，期限利差继续收窄。

短期来看，目前债市利空因素较多，市场情绪极度悲观，客观存在一定超调现象，但鉴于货币政策难以更为宽松，经济表现向好，利率债上涨空间有限，配置价值相对较低。

信用债投资方面，各品种信用债收益率显著上行，且期限越短、评级越高品种上行幅度越大。信用利差大部分走阔，期限越短主体走阔幅度越大，等级利差变化幅度较小。我们认为，信用债收益主要由于无风险收益上涨带动，主因在于流动性收紧，且长期经济预期将修复，以及股市阶段走强，信用利差走阔。

短期来看，随着经济数据的回暖以及股市走强，债市仍将被压制，但考虑到目前政策核心在于宽信用，随着收益率的进一步走高，信用债将更具有配置价值，信用利差将保持稳定。

债券发行方面，虽近期监管重点在于推动实体企业融资利率降低，即为宽信用，在此背景下，虽然本月资金利率进一步提升，但全市场信用债发行只数与规模较上月显著增加，净融资量小幅增加。

预计资金价格将逐步趋稳，发行规模将逐步回升，但需密切关注股市走势，若股市走强，将对债市资金产生较大分流作用。此外，抗疫特别国债7月将大规模发行，也将对市场资金产生一定挤占作用。

从集团所处行业来看，6月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业融资成本较上月有所上行，主要因为资金市场边际收紧所致，但整体来看，我们认为所选行业融资环境处于宽松状态。

二、政策关注

（一）政策动态

1、6月1日，为支持中小微企业，央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，分别为普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。

2、6月15日，21世纪经济报道披露，抗疫特别国债将均衡发行节奏，从6月中旬开始，7月底前发行完毕。以10年期为主，适当搭配5年、7年期。

3、6月17日，国务院常务会议部署引导金融机构进一步向企业合理让利，要求加快降费政策落地见效，为市场主体减负。会议要求，进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。。

4、6月18日，易纲表示，加大不良贷款处置力度是增强银行支持实体经济的重要措施，疫情应对期间的金融支持政策是阶段性的，要注意激励约束相融，关注政策后遗症，保持总量适度，并提前考虑相关工具的适时退出。

5、6月中旬，银保监会下发信托公司风险资产处置相关工作通知；坚持“去通道”目标不变，继续压缩信托通道业务，逐步压缩违法违规的融资类信托业务；但不会一刀切，而是逐步压缩违规融资类业务规模。

6、央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率，再贴现利率下调0.25个百分点至2%；央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。

（二）政策解读

月中，北京地区疫情出现短暂局部反复后得以控制，整体影响继续趋弱，经济数据进一步好转，在此基础上，通过央行一系列动作，以及国常会表态引导中小企业融资利率下降，可以看出，政策的核心在于实体宽信用，货币政策致力于价的下降，规模方面趋于收敛。海外方面，疫情影响仍然较大，但美国就业、消费数据仍较为强劲，中美关系仍较为紧张。

目前来看，国内疫情发展大概率将趋于弱势，随着需求的好转，经济仍将趋于好转，核心需要跟踪后续经济数据，对经济的底部进行验证，若经济真正持续上涨，货币政策将难以重回宽松。海外方面，疫情仍具有较大不确定性，叠加下半年美国大选，中美关系走势仍难以明确，后续也需保持关注。

三、经济数据

（一）数据指标[1]

1、5月，我国出口增速同比降3.3%，预期降9.8%，前值增3.5%；进口降16.7%，预期降9.4%，前值降14.2%。贸易顺差629.3亿美元，增加52.9%。

2、中国5月CPI同比上涨2.4%，预期2.7%，前值3.3%。3月PPI同比下降3.7%，预期下降3.2%，前值下降3.1%。

3、5月新增人民币贷款1.48万亿元，预期1.42万亿元，前值1.7万亿元。M2同比增11.1%，预期11.2%，前值11.1%。5月社会融资规模增量为3.19万亿元，预期增2.83万亿，前值增3.09万亿。整体来看，数据超出预期。

4、5月，规模以上工业增加值同比增4.4%，预期增4.9%，前值增3.9%。社会消费品零售总额同比降2.8%，预期降1.4%，前值降7.5%。

5、中国5月工业企业实现利润总额5823.4亿元，同比增6%%，前值降4.3%。

6、5月统计局官方制造业为50.9，环比涨0.3个百分点，预期50.4。

7、6月财新中国制造业PMI 51.2，较5月提高0.5个百分点，为今年以来最高，连续两个月处于扩张区间。

8、美国6月Markit制造业PMI初值49.6，预期48，前值39.8；6月Markit服务业PMI初值46.7，预期46.5，前值37.5。

（二）数据解读

本月，经济数据继续改善，整体超出预期。具体来看，供给及需求均明显好转， CPI继续温和上涨，但PPI跌幅继续走阔，通缩风险进一步加大；信贷数据延续向好趋势，且结构明显改善，M1数据环比好转，企业情绪也在改善；消费数据同比虽仍然下跌，但跌幅较上月明显好转；出口继续超预期，但进口仍表现较弱；PMI连续三月位于荣枯线以上。美国方面，制造业数据位于荣枯线以下，但环比好转，本月最大的亮点，在于就业数据超预期录得近十年来最大涨幅。

我们认为，疫情产生以来，随着市场极度恐慌后情绪不断修复，刺激经济快速恢复，但目前这种动力已接近枯竭，经济能否实现真正的持续上行，判断的关键点在于后续2-3个月的经济数据，若继续向好，则基本面上行逻辑验证，反之则否。

四、央行动态

6月，公开市场动作较为频繁，其中，逆回购投放1.54万亿，利率未调整，MLF缩量续作2,000亿，本月合计投放17,400亿；月内逆回购到期1.56万亿，MLF合计到期7,400亿。本月合计到期23,000亿，全月流动性净回笼5,600亿。

图一：5月份央行公开市场操作

本月公开市场操作较为频繁，但力度未及市场预期。具体来看，全月流动性净回笼，且前期国常会提到的降准等宽松政策并未落地，LPR与上月保持一致，且易纲在陆家嘴论坛上表示，将考虑政策工具的适时退出。可以看出，货币政策最为宽松的阶段已过，转向趋势进一步确认，目前央行政策核心在于对实体企业融资价格的下调。

我们认为，出于经济数据回暖，以及压降金融市场杠杆水平的需求，央行货币政策边际转向，但目前经济触底反弹的命题仍未被验证，流动性水平仍处于历史低位，后续需要重点关注经济数据表现，判断监管的政策立场。

五、货币市场

6月，货币政策边际转向趋势进一步被验证，市场情绪较为悲观，资金价格波动上行。

图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

图三：6月份DR007、R007和Shibor1W走势

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为1.98%、2.03%、2.09%，较上月分别上涨44BP、31BP、47BP。整体来看，本月资金价格月初跨月回落，随后逐步上涨，月末冲高。

短期来看，后续货币政策立场将更加依赖经济表现，若经济数据后续仍表现较弱，则货币政策可能重回宽松通道，若经济上行被证实，则货币政策预期可能继续收敛。但目前资金利率仍处于历史低位，短期看不具有大幅转向基础。

六、债券市场

（一）投资端

1、利率债收益率

（1）国内利率债收益率分析

与上月相比，本月中债国债价格指数下跌1.07%，10年期国债收益率上涨11BP至2.84%；10年期国开债收益率上涨12BP至3.12%，由于本月流动性逐步收紧，经济数据表现超预期，叠加股市表现较好，利率债收益率持续上升。

图四：2013年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

图五：2020年6月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

（2）美债收益率及中美利差分析

美国方面，如图五所示，本月以来美国疫情虽仍未得到有效控制，但边际影响逐渐趋于平稳，市场情绪也随之平复，因此全月美债走势较为平稳，收益率中枢震荡持平，中美利差随着我国10年国债收益率的上涨而走阔，目前已接近历史高点。

图六：2008年以来中美利差走势

图七：2020年6月中美利差走势

2、利率债期限利差

期限利差方面，6月底，10年期国债和1年期国债的利差为116BP，比4月底收窄24BP，目前位于历史62%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为129BP，比4月底收窄30BP，目前位于历史81%分位附近。

图八：6月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势

图九：2013年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势

从图十和图十一可以看出，就月末时点来看，资金利率阶段收紧推动下，短端利率上行幅度较大，带动期限利差显著收窄。

图十：2020年6月底与2020年5月底中债国债收益率曲线对比

图十一：2020年6月底与2020年5月底中债国开债收益率曲线对比

本月局部地区应请出现短暂反复，但整体影响继续保持平稳，国债及国开债收益率上行主要原因在于货币政策转向，市场降准预期落空，以及月末股市走强对资金的分流。短端上行幅度明显高于长端，期限利差收窄。

短期来看，10年国债收益率接近回到疫情前水平，但考虑到经济走势仍不确定，目前市场调整幅度过大，后续若市场继续下跌，则为较好的介入时机。需要注意的是后续股市的走向，若股市走强，债市仍将受到压制。

3、信用债收益率

6月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对5月数据变化如下：

一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行69BP、72BP、65BP至2.71%、2.87%、3.15%。

三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行82BP、48BP、51BP至3.16%、3.34%、3.80%。

五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行40BP、35BP、33BP至3.64%、3.93%、4.01%。

可以看出，与5月份相比，本月各评级各期限中票收益率普遍大幅上行，且中短期品种表现弱于长期品种，评级越高的品种收益率上行幅度越大。我们认为，本月信用债市场收益率的大幅上升，主要跟随利率债走势变化，即随着流动性阶段收紧上行。

图十二：AAA级各期限中票收益率走势

4、信用利差

与5月份相比，信用债信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分别走阔11BP、16BP、9BP至57BP、74BP、102BP，分别处于历史22%分位、16%分位、6%分位。

图十三：1年期各评级中票信用利差走势

3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔1BP、3BP、6BP至80BP、96BP、139BP，分别至历史25%、11%、16%分位。

图十四：3年期各评级中票信用利差走势

5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔6BP、持平、收窄2BP至106BP、135BP、176BP，分别至历史31%、13%、29%分位。

图十五：5年期各评级中票信用利差走势

等级利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别持平、收窄14BP、收窄7BP至17BP、45BP、28BP，分别为历史13%、46%、72%分位。

图十六：1年期中票等级利差走势

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别走阔4BP、1BP、3BP至64BP、18BP、46BP，分别至历史46%、25%、71%分位。

图十七：3年期中票等级利差走势

5年期（AA+-AAA）收窄6BP至29BP，处于历史43%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄1BP、7BP至42BP、71BP，分别处于历史43%、36%分位。

图十八：5年期中票等级利差走势

信用债市场总结：6月份，各品种信用债收益率显著上行，且期限越短、评级越高品种上行幅度越大。信用利差大部分走阔，期限越短主体走阔幅度越大，等级利差变化幅度较小。我们认为，信用债收益主要由于无风险收益上涨带动，主因在于流动性收紧，且长期经济预期将修复，以及股市阶段走强，信用利差走阔。

短期来看，随着经济数据的回暖以及股市走强，债市仍将被压制，但考虑到目前政策核心在于宽信用，随着收益率的进一步走高，信用债将更具有配置价值，信用利差将保持稳定。

（二）发行端

1、信用债一级市场

2020年6月份，信用债[2]市场发行情况具体如下：

表1：本月债券市场发行到期数据

图十九：2019年7月以来债券市场发行与到期走势图

从表1和图十九可以看出，本月全市场信用债发行只数与规模较上月显著增加，净融资量小幅增加。

表2：本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

表3：上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

由上表可知，本月发行品种中，各评级主体发债利率均较上月大幅上行，我们认为，主要由于本月资金价格上行所致。

2、所处行业一级市场

6月份，集团发行15年期公司债，利率4.37%，较上次发行同期限品种中票利率上行43BP。具体如下：

此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：

煤炭行业中，同煤集团2709天超短融成本较上月高80BP。

化工行业中，延长石油发行180天超短融成本较上月上行25BP。

电力行业中，国电投发行3年公司债成本较上月上涨47BP。华电集团发行90天超短融成本上涨45 BP。270天超短融较上月成本涨6BP。

综上所述，6月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行，主要因为资金市场边际收紧所致，但整体来看，我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。

表4：煤炭行业债券发行信息

表5：化工行业债券发行信息

表6：电力行业债券发行信息

免责声明

本报告基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司将适时更新，可能发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。

在任何情况下，本报告并非作为或被视为出售使用。报告中的信息或所表述观点仅供参考，并不构成对任何人的投资建议。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，任何形式的分享投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告版权归陕煤集团财务公司所有，未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。经公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或未经允许的其他用途。

[1]由于官方每月中下旬公布上月数据，截止发稿日6月份经济数据尚未公布，故报告数据为5月份

[2]报告内信用债选取范围包括公司债、企业债、中期票据、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。

[4]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。