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 一、观点摘要

货币市场方面，本月央行公开市场操作较少，政府工作报告提出要施行结构性的货币政策，引发普惠货币政策收紧担忧，叠加季节性原因，流动性边际收紧，资金价格中枢小幅抬升，但仍处低位。

短期来看，货币政策不具有转向基础，但需密切关注后续创新货币政策工具等结构性政策推出对市场的影响。预计短期资金价格将保持震荡。

利率债投资方面，本月利率债收益率显著上行，中债指数上涨1.69%，10年国债及国开债均上涨约20BP，我们认为主要因为央行释放信号打消了市场前期的一致降准预期，短端收益率大幅抬升，期限利差收窄。

短期来看，目前市场情绪有些反应过度，市场行情有些超调，利率债存在一定修复空间，仍有一定投资价值，但预计货币政策不会更大力度的全面宽松，经济预期最悲观的时候也已过去，整体来看，今年利率债行情最好的阶段基本已经过去。

信用债投资方面，各品种信用债收益率显著上行，且期限越长、评级越高品种上行幅度越大。信用利差普遍收窄，评级越低、期限越短主体收窄幅度越大，等级利差大部分收窄。我们认为，信用债收益主要由于利率债收益率上涨带动，考虑到短期内宽信用政策不会转向，因此机构被动选择短久期+低评级策略。信用利差因此收窄。

短期来看，与利率债类似，考虑到经济仍将下行，市场情绪过于恐慌，造成了部分超调，后续随着情绪的平复，信用债也将修复，长端品种更具性价比。

债券发行方面，本月资金利率的显著上涨，推高了企业发债成本，部分企业暂停发债，因此本月发行规模大幅减少，价格方面，由于高评级主体发行短期限品种债券占比提高，其整体发债利率较上月显著降低，但低评级主体发行成本显著提升。

预计资金价格将逐步趋稳，发行规模将逐步回升，考虑到政策端对中小企业的结构化支持，中低评级主体发行占比将提升。

从集团所处行业来看，5月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行，主要因为资金市场边际收紧所致，但整体来看，我们认为所选行业融资环境处于宽松状态。

二、政策关注

（一）政策动态

1、5月6日，国务院常务会议推出和进一步完善相关政策，加大稳企业保就业力度。允许小微企业和个体工商户延缓缴纳所得税。在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕。

2、5月LPR报价出炉：1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%，均与上一次持平。

3、5月22日，政府工作报告提出综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。抗疫特别国债发行规模为10000亿元，发行期限以10年期为主，与中央国债统筹发行。

4、5月22日，两会审议关于建立健全维护国家安全的机构和执行机制，明确规定中央人民政府维护国家安全的有关机关根据需要在香港特别行政区设立机构，依法履行维护国家安全相关职责。

（二）政策解读

本月，疫情影响继续弱化，政策重心依然在提振国内需求方面。政策面的核心在于月内召开的两会，可以看出，当前施政重点在于对中小企业的支持和纾困，财政政策基本符合预期，货币政策提出结构化策略，以及增设创新货币政策工具，引具有较强针对性，但对普惠宽松政策的影响具有不确定性，未设经济增长目标表明经济下行程度仍较难评估。关于在香港设立行政机构的内容则引发市场对中美关系的担忧。

目前来看疫情的冲击将持续弱化，短期内政策重心预计不会出现较大变化，后续关注的核心在于货币政策动态，研判结构性的政策工具对降准的一致预期的影响，以及新形势下中美关系的走向。

三、经济数据

（一）数据指标[1]

1、4月，我国出口增速同比增加3.5%；进口降14.2%，贸易顺差453.1亿美元，增加2.5倍。

2、中国4月CPI同比上涨3.3%，预期3.8%，前值4.3%。3月PPI同比下降3.1%，预期下降2.6%，前值下降1.5%。

3、4月新增人民币贷款1.7万亿元，预期1.3万亿元，前值2.85万亿元。M2同比增11.1%，预期10.1%，前值10.1%。4月社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元，预期增2.16万亿。整体来看，数据超出预期。

4、4月，规模以上工业增加值同比增3.9%，预期增1.8%，前值降1.1%。社会消费品零售总额同比降7.5%，预期降7%，前值降15.8%。

5、中国4月工业企业实现利润总额4781.4亿元，同比降4.3%。

6、5月统计局官方制造业为50.6，环比跌0.2个百分点，预期51。

4、美国4月ISM制造业PMI初值为41.5，创2009年来新低，预期为36.9，前值为49.1；4月ADP就业人数减少2023.6万人，创纪录最大降幅，预期减少2005万人，前值由14.9万人。4月季调后非农就业人口减少2050万人，创二战后最大降幅，预期减少2200万人，前值减少70.1万人

（二）数据解读

本月，经济数据环比继续改善，但整体仍不容乐观。具体来看，需求不足而供给增加，造成CPI重回“3时代”，PPI跌幅继续走阔，通缩风险进一步加大；信贷数据延续向好趋势，但M1数据仍处低位，说明企业情绪仍较弱，资金传导有效性不足，这也说明了结构性的货币政策具有较强必要性；消费数据继续走弱；出口略超预期，但进口仍表现较弱；PMI虽在荣枯线以上，但考虑其为环比指标而上月基数较低，并不足以说明经济向好。美国制造业及就业数据均续创历史新低，海外经济下行仍未见底。

我们认为，疫情的影响将持续走弱，经济数据将持续改善，但预计短期内改善较大的仍是生产、供给端，需求端的改善，尤其是三产需求的改善，将是一个长期缓慢的过程，经济大概率弱企稳，但难言真正向好。

四、央行动态

5月，公开市场动作较小，央行公开市场仅进行5次操作，缩量续做了MLF1,000亿，月末开展逆回购合计投放6,700亿，此外，央行定向降准第二期释放资金2,000亿，本月合计投放9,700亿；月内MLF合计到期2,000亿。全月流动性投放7,700亿。

图一：5月份央行公开市场操作

本月公开市场较为平静，主因前期流动性过于宽松，资金价格较低，且需求不振的情况下，投放资金仍未能有效传导至实体，因此央行公开市场操作暂停32个工作日，叠加季节因素，下旬流动性边际收紧，对此，央行也在月底重启逆回购稳定市场情绪。但操作规模较小，且政策利率并未调降，市场解读为央行货币政策阶段收紧，流动性紧势仍在持续。

我们认为，“稳经济”要求下货币政策将延续宽松，但通过两会政府工作报告及央行近期动态可以看出，货币政策后续将更倾向于进行结构性操作，旨在纾困中小企业，是否会代替全面宽松政策，后期要持续跟踪。

五、货币市场

5月，货币政策并未进一步宽松，市场担忧宽松政策阶段转向，资金价格先降后升，整体上行。

图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

图三：5月份DR007、R007和Shibor1W走势

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为1.54%、1.75%、1.62%，较上月分别上涨8BP、1BP、5BP。整体来看，本月资金价格月初跨月回落，随后逐步上涨，月末冲高。

短期来看，预计当前形势下货币政策不具有转向基础，但需密切关注政策动态，研判结构性的货币政策是否会挤占普惠政策，考虑到前期资金价格过低，我们认为后续资金价格中枢会小幅回升，但仍处于宽松区域。

六、债券市场

（一）投资端

1、利率债收益率

（1）国内利率债收益率分析

与上月相比，本月中债国债价格指数下跌1.69%，10年期国债收益率上涨20BP至2.73%；10年期国开债收益率上涨18BP至3%，由于本月流动性逐步收紧，经济数据表现超预期，利率债收益率持续上升。

图四：2008年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

图五：2020年5月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

（2）美债收益率及中美利差分析

美国方面，如图五所示，本月以来美国疫情影响逐渐趋于平稳，市场情绪也随之平复，因此全月美债走势较为平稳，收益率中枢震荡持平，中美利差随着我国10年国债收益率的上涨而走阔，目前已接近历史高点。

图六：2008年以来中美利差走势

图七：2020年5月中美利差走势

2、利率债期限利差

期限利差方面，5月底，10年期国债和1年期国债的利差为116BP，比4月底收窄24BP，目前位于历史62%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为129BP，比4月底收窄30BP，目前位于历史81%分位附近。

图八：5月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势

图九：2013年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势

从图十和图十一可以看出，就月末时点来看，资金利率阶段收紧推动下，短端利率上行幅度较大，带动期限利差显著收窄。

图十：2020年5月底与2020年4月底中债国债收益率曲线对比

图十一：2020年5月底与2020年4月底中债国开债收益率曲线对比

本月疫情影响继续保持平稳，国债及国开债收益率上行主要原因在于央行静默情况下，市场降准预期落空，机构担忧央行货币政策不会继续宽松，基于此，流动性边际收紧，且前期获利盘较多，不确定性增大情况下止盈动力较强，出现部分踩踏。短端上行幅度明显高于长端，期限利差收窄。

短期来看，经济仍将继续下行，债市仍有交易空间，但目前央行政策不确定性较强，且经济预期最差的阶段已经过去，我们认为，在此情况下，今年债市最好的行情已经过去，后续虽有机会但空间不足，市场将维持震荡走势。

3、信用债收益率

5月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对1月数据变化如下：

一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行18BP、14BP、7BP至2.02%、2.15%、2.5%。

三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行36BP、30BP、25BP至2.34%、2.86%、3.29%。

五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行36BP、38BP、33BP至3.24%、3.58%、4.01%。

可以看出，与4月份相比，本月各评级各期限中票收益率普遍大幅上行，且短期品种表现好于中长期品种，评级越高的品种收益率上行幅度越大。我们认为，本月信用债市场收益率的大幅上升，主要跟随利率债走势变化，即随着流动性阶段收紧上行。

图十二：AAA级各期限中票收益率走势

4、信用利差

与4月份相比，信用债信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分别收窄25BP、30BP、37BP至46BP、58BP、93BP，分别处于历史20%分位、13%分位、历史最低值。

图十三：1年期各评级中票信用利差走势

3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别收窄10BP、16BP、20BP至80BP、96BP、139BP，分别至历史25%、10%、15%分位。

图十四：3年期各评级中票信用利差走势

5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别收窄9BP、6BP、11BP至100BP、135BP、178BP，分别至历史30%、13%、30%分位。

图十五：5年期各评级中票信用利差走势

等级利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄4BP、12BP、7BP至17BP、59BP、35BP，分别为历史13%、51%、75%分位。

图十六：1年期中票等级利差走势

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄10BP、5BP、5BP至60BP、17BP、43BP，分别至历史45%、25%、70%分位。

图十七：3年期中票等级利差走势

5年期（AA+-AAA）走阔2BP至35BP，处于历史46%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄5BP、3BP至43BP、78BP，分别处于历史43%、38%分位。

图十八：5年期中票等级利差走势

信用债市场总结：5月份，各品种信用债收益率显著上行，且期限越长、评级越高品种上行幅度越大。信用利差普遍收窄，评级越低、期限越短主体收窄幅度越大，等级利差大部分收窄，期限越短收窄幅度越大。我们认为，信用债收益主要由于无风险收益上涨带动，主因在于流动性收紧，且长期经济预期将修复，考虑到短期内宽信用政策不会转向，因此机构被动选择短久期+低评级策略。信用利差因此收窄。

短期来看，由于利率债调整预期较强，机构被动选择短久期+低评级策略，但考虑到经济仍将下行，市场情绪过于恐慌，造成了部分超调，后续随着情绪的平复，信用债也将修复，目前来看长端品种更具性价比。

（二）发行端

1、信用债一级市场

2020年5月份，信用债[2]市场发行情况具体如下：

表1：本月债券市场发行到期数据

图十九：本月与上月债券市场发行与到期走势图

从表1和图十四可以看出，本月全市场信用债发行只数与规模较上月显著增加，净融资量减小，主要因为资金价格上涨，部分发行人暂停了原先的发行计划。

表2：本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

表3：上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

由上表可知，本月发行品种中，中高评级主体发债利率显著下降，低评级主体发债利率升高，我们认为，本月资金价格上行，部分债券融资利率波动较大企业均暂停了债券发行，高评级主体短期限债券融资品种占比加大，造成融资利率的下行，而低评级主体对资金变化更为敏感，利率因此上行。

2、所处行业一级市场

5月份，集团发行5年期中票，利率3.45%，较上次发行同期限品种中票利率下行50BP。具体如下：

此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：

煤炭行业中，同煤集团3年PPN成本比上月高68BP，短融成本较上月高49BP，270天超短融发行成本比上月高20BP。

化工行业中，延长石油发行180天超短融成本较上月下行25BP。

电力行业中，国电投发行3年中票成本较上月上涨3BP。华电集团发行3年期中票成本较上月涨14BP；5年期中票较上月涨18BP；180天超短融下跌23BP。180天超短融较上月成本跌45BP，90天超短融发行成本与上月持平。

综上所述，5月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行，主要因为资金市场边际收紧所致，但整体来看，我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。

表4：煤炭行业债券发行信息

表5：化工行业债券发行信息

表6：电力行业债券发行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月数据，截止发稿日4月份经济数据尚未公布，故报告数据为3月份

[2]报告内信用债选取范围包括公司债、企业债、中期票据、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。

[4]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。