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一、观点摘要

货币市场方面，11月，全月净投放流动性规模较大，更重要的是，央行超预期下调政策利率，释放宽松信号，前期市场关于通胀走高可能造成货币政策收紧的担忧消除，价格中枢高位回落，但临近年末，季节性因素使得月内价格波动加剧。

12月，流动性料将季节性趋紧，出于“稳增长”及平抑波动考虑，央行料将加大逆周期调节力度，同时LPR利率调降可期，全月资金价格将保持震荡走势，但中枢仍将处于较低水平。

利率债投资方面，11月，核心经济数据超预期回落，叠加流动性较为宽松，货币收紧担忧消除，收益率从上月高位回落，国债指数上涨0.74%，10年期国债和国开债收益率分别降至历史25%、28%分位附近。期限利差收窄。

我们认为，目前市场价格处于中间位置，方向预测较为困难，资金季节性变动，中美贸易磋商可能达成阶段协议，以及经济数据情况等都可能在12月影响市场走势，后续需保持关注，谨慎操作，把握时点机会。

信用债投资方面，11月，信用债表现好于利率债，在无风险利率下行带动下，信用债收益率大幅回落，机构仍倾向个券挖掘策略，叠加宽信用继续发力，信用利差继续收窄。

12月，和利率债判断类似，多空因素交织下，预期市场将呈现震荡走势，核心在于经济数据情况，以及流动性季节性收紧可能造成的信用事件。当前时点来看，信用利差可能随着利率债震荡而波动。

债券发行方面，11月，债券发行量显著增加，高、低评级主体发行利率明显回落，中等评级主体由于发行期限相对拉长，利率小幅抬升，资金面整体趋于宽松，低评级主体融资环境继续好转。

12月，季节性因素将使得债券发行成本升高，预期发行量将环比回落，同时成本料将小幅上涨，但不排除央行投放流动性及调降LPR利率进行对冲可能，预期资金面将保持震荡趋势。

从集团所处行业来看，11月份所选各行业可比数据显示，标的企业融资成本涨跌不一，考虑主要为月内资金价格波动加剧所致，整体来看，集团所处行业融资环境仍较为宽松。

二、政策关注

（一）政策动态

1、11月5日，人民银行公告，开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。11月18日，央行重启7天逆回购，利率2.5%，较前次下调5BP。

2、11月13日，国务院常务会议决定健全固定资产投资项目资本金管理促进有效投资，下调基础设施项目最低资本金比例不超5个百分点，基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金。会议部署对安全生产尤其是危险化学品生产管理等问题开展专项整治。

3、11月16日，央行在三季度货币政策执行报告中提出，下一步将继续做好LPR报价和运用，引导和督促金融机构合理定价，进一步打破贷款利率隐性下限，疏通利率传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案。

4、11月26日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方就解决彼此核心关切问题进行了讨论，就解决好相关问题取得共识，同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通。

5、11月27日，经国务院同意，近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。

（二）政策解读

本月，国内方面，基本面延续下行趋势。MLF、OMO意外降息，体现降低实际利率的政策意图。地方专项债提前发行，固定资产投资项目最低资本金下调，对外开放力度进一步加大，也表明目前调控以财政政策为主，本月监管调控的核心在于抑制猪肉价格持续走高造成的通胀预期升温。外围方面，中美贸易磋商局势继续向好，全球经济继续下行，但美国经济短期依旧表现强劲。

短期来看，基本面仍未见明确向上动力，经济将延续下行趋势，但部分领先数据略显好转，预期在财政政策发力推动下，基建将会对经济产生部分正向作用，经济将出现部分结构性改善。后续来看，临近岁末，央行货币政策宽松可期，减税降费空间尚存，通胀短期仍将走高，但不会影响政策施行。外围方面，由于美国大选将近，近期中美料将就贸易问题达成初步协议。

三、经济数据

（一）数据指标[1]

1、10月CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.8%，高于预期；PPI同比下降1.6%，环比下降0.4%，符合预期。

2、10月新增人民币贷款6613亿元，前值1.69万亿元，预期8178.6亿元；新增社融6189亿元，预期9500亿元，前值2.27万亿元；M2同比增长8.4%，前值8.4%，预期8.4%。

3、11月统计局官方制造业PMI为50.2，环比上涨0.9%，高于预期值49.6。

4、中国10月规模以上工业增加值同比增长4.7%，预期5.3%，前值5.8%；社会消费品零售总额同比增长7.2%，环比下降0.6个百分点，低于预期。

5、中国10月规模以上工业企业实现利润总额同比下降9.9%。1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.9%

6、10月出口同比降0.9%，高于预期-2.9%，前值降3.2%；进口同比降6.4%，高于预期-8.2%，前值降8.5%。贸易顺差428.1亿美元，前值396.5亿美元。

7、美国10月Msrkit综合PMI初值为51.9，预期为50.9，前值为50.9。10月非农就业人口新增12.8万人，预期增8.9万人，前值增13.6万人。

（二）数据解读

本月，基本面仍延续下行趋势。CPI在猪肉价格带动下继续超预期上涨，通胀预期升温，但PPI表明通缩风险加剧，工业数据依旧低迷，消费数据表明国内需求不振，社融及信贷数据大幅下滑。本月亮点在于，中美贸易局势趋缓作用下，进出口数据暂止颓势，PMI数据超预期上涨，重回荣枯线以上，经济显示阶段企稳迹象。美国方面，本月PMI、非农等经济数据表明，美国经济虽显放缓信号，但短期走势仍显强劲。

我们认为，先导指标虽释放经济回升信号，但具体驱动因素后续仍有待验证，短期经济仍将下探，可以预见的是，随着贸易问题阶段性好转，进出口数据料将继续改善，消费在“双11”带动下也将出现明显反弹，年底企业产销需求不足，工业数据仍将趋弱，后续需核心关注的，依然是猪肉价格边际变化趋势，以及随之变化的货币政策。

四、央行动态

11月份，央行公开市场逆回购3,000亿，MLF投放6,000亿，第二次定向降准释放资金400亿，合计投放9,400亿；本月逆回购到期3,300亿，MLF到期4,035亿，合计回笼7,335亿。全月实现流动性净投放2,065亿。

图一：11月份央行公开市场操作

本月，货币市场扰动因素较少，但央行货币政策在“量”和“价”两方面都进行了超预期操作。“量”的方面，全月净投放2065亿，超出市场预期；“价”的方面，MLF、OMO均下调5BP，同时，5年期LPR报价的下调最为超出市场预期。结合市场情况，我们认为，央行本月操作旨在通胀持续走高背景下，通过“量价”两方面的操作消除货币政策收紧担忧，同时进一步疏通货币传导机制，彰显“稳增长”意图。

12月份，公开市场资金到期压力较小，核心扰动因素在于通胀预期继续升温，以及岁末时点市场流动性季节性收紧等。我们认为，正如央行此前释放的信号，通胀走高不会成为货币政策宽松的掣肘，在此时点上，预期央行仍将延续宽松政策，平抑市场季节性波动，同时进一步突出“稳增长”的政策定力。

五、货币市场

11月，经济基本面继续下行，近期资金价格扰动除税期因素外，核心是通胀走高带来的货币政策转向担忧，本月央行净投放流动性规模较大，同时超预期下调了MLF、OMO、5年期LPR利率等指标，释放了“量”、“价”两方面的宽松信号。市场担忧趋缓，资金价格中枢较上月显著回落，但临近年末，货币市场波动加剧。

分阶段来看，月初随着央行超预期进行MLF操作，并下调政策利率，资金价格快速回落，月中缴税因素带动下价格边际走高，随着央行净投放流动性、下调7天OMO利率等操作影响，下旬资金价格再次回落，月末趋于平稳。

图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

图三：11月份DR007、R007和Shibor1W走势

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.53%、2.59%、2.69%，分别较上月下跌17BP、10BP、14BP，如前所述，我们认为，央行的逆周期调节释放了货币政策宽松预期，打破市场担忧，因此资金价格中枢显著回落，利率整体处于较低水平。

12月，央行行动已表明态度，即通胀升温不会干扰货币政策立场，此外，岁末时点市场流动性将出现边际收紧，在“稳增长”的政策立场下，预期央行将释放流动性，同时通过LPR指标调整，进一步疏通货币传导机制，降低市场实际融资利率。

六、债券市场

（一）投资端

1、利率债收益率

（1）国内利率债收益率分析

与上月相比，本月中债国债价格指数上涨0.74%，10年期国债收益率下跌12BP至3.17%，降至历史25%分位数；10年期国开债收益率下跌15BP至3.57%，降至历史28%分位附近。本月利率债市场扰动因素较少，收益率下跌核心因素为央行“量”、“价”两方面破除货币政策收紧担忧，释放宽松预期，市场超跌反弹，同时经济数据仍不及预期，基本面仍存支撑作用。后续需重点关注央行动态，经济数据，尤其是通胀数据，此外，中美贸易走势也是重要变量。

图四：2008年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

图五：2019年11月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

（2）美债收益率及中美利差分析

美国方面，如图五所示，由于本月多项经济数据超预期，可以看出，美国经济长期看虽有放缓迹象，但短期依然较为强劲，同时叠加中美贸易谈判向好，企业财报超预期等因素，本月美国10年国债收益率显著上行。

图六：2008年以来中美利差走势

图七：2019年11月中美利差走势

本月中美利差整体收窄，主要由我国十年国债收益率下行及美国十年国债的整体上行决定，利差水平由上月底的160BP收窄至139BP。

2、利率债期限利差

期限利差方面，11月底，10年期国债和1年期国债的利差为52BP，比10月底收窄10BP，目前位于历史20%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为85BP，比10月底收窄了10BP，目前位于历史46%分位附近。

图八：11月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势

图九：2008年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势

从图十和图十一可以看出，国债与国开债长短期债券收益率变化一致，即央行净投放大量流动性，资金面较上月明显宽松，债券短端收益率比上月小幅下行，而本月主要经济数据大幅不及预期，长端收益率在经济下行预期支撑下更大幅度下行，期限利差因此收窄。

图十：11月底与10月底中债国债收益率曲线对比

图十一：11月底与10月底中债国开债收益率曲线对比

短期来看，债市多空扰动因素基本已出尽，市场观望情绪较浓，后续需重点关注CPI等核心经济数据变动情况，央行后续的动向，以及中美贸易问题走势。整体来看，我们认为，目前债市收益率处于平衡点位，当前市场环境下，向上和向下空间均有限，短期可以重点把握年末时点流动性、经济数据等带来的波段机会，但对时点把握要求较高。预期期限利差将在短端利率的小幅上升带动下收窄。

3、信用债收益率

11月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对10月数据变化如下：

一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行4BP、5BP、5BP至3.23%、3.35%、3.42%。

三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行19BP、23BP、21BP至3.49%、3.62%、3.83%。

五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行20BP、17BP、23BP至3.81%、4.04%、4.46%。

可以看出，与10月份相比，本月各评级各期限中票收益率普遍下行，且期限越长，各评级主体收益率下行幅度越大；同期限各评级主体收益率上行幅度大体一致，我们认为，本月信用债收益率下行主要因为月内经济数据不及预期，支撑无风险利率高位回落，信用债收益率随之下行。

图十二：AAA级各期限中票收益率走势

4、信用利差

与10月份相比，信用债与国债间利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差（-国债）分别收窄1BP、2BP、2BP至59BP、71BP、78BP，分别至历史1.5%、3%、6%分位。

图十三：1年期各评级中票信用利差（-国债）走势

3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差（-国债）分别收窄11BP、15BP、13BP至66BP、79BP、100BP，分别至历史7.5%、5.8%、 7.8%分位。

图十四：3年期各评级中票信用利差（-国债）走势

5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差（-国债）分别收窄9BP、7BP、13BP至84BP、106BP、148BP。分别至历史17%、15%、14%分位。

图十五：5年期各评级中票信用利差（-国债）走势

等级利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）利差分别收窄1BP、1BP至12BP、19BP，分别为历史25%、38%分位；1年期（AA-AA+）利差为7BP，与上月持平，处于历史52%分位。

图十六：1年期中票等级利差走势

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分别比上月收窄2BP、4BP至34BP、13BP，分别为历史20%、7%分位； 3年期（AA-AA+）利差较上月走阔2BP至21BP，处于历史5%分位。

图十七：3年期中票等级利差走势

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄6BP、3BP至43BP、65BP、，分别处于历史69%、42%分位；（AA+-AAA）利差走阔3BP至23BP，处于历史29%分位。

图十八：5年期中票等级利差走势

可以看出，本月各品种信用债收益率显著下行，且各评级主体期限越长下行幅度越大。信用利差普遍收窄，且长期限、高评级主体信用利差收窄幅度较大，同时，各期限品种间等级利差多数收窄，但幅度较小，机构依然在挖掘低评级个券，同时宽信用政策继续发挥作用。预期短期内信用债将保持震荡行情，年末时点核心需关注经济数据及信用事件。

信用债市场总结：11月份，数据的回落显示经济仍将持续下行，利率债收益下行，带动信用债收益率由上月高位回落，利差上月短暂走阔后大幅收窄，但目前点位较为尴尬，市场情绪难言乐观，需谨慎投资。

12月，需重点关注经济数据情况，同时我们认为年末时点中美贸易问题将有阶段性结果，叠加流动性季节性收紧，多空因素交织，市场将保持震荡走势，投资方面可以择机低点提前投放。

（二）发行端

1、信用债一级市场

2019年11月份，信用债[2]市场发行情况具体如下：

表1：本月债券市场发行到期数据

图十九：本月与上月债券市场发行与到期走势图

从表1和图十四可以看出，11月份，全市场信用债发行规模比上月增加，而到期规模比上月减少，因此本月信用债净融资额较上月明显增加。

表2：本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

表3：上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

由上表可知，本月发行各评级债券中，高、低评级主体发行利率显著下行，中等评级主体发行利率小幅抬升，我们认为本月资金态势趋于宽松，市场利率中枢显著下行，因此发行利率趋于下行，从结构上可以看到，中等评级主体债券发行利率走高主要因为发行长期限品种规模较多所致。

2、所处行业一级市场

11月份，集团发行一期5年期私募公司债，规模40亿，发行利率4.15%，比上月发行的同期限私募债发行成本高17BP，考虑主要为市场流动性趋紧所致，此外，集团另发行4期债权融资品种，具体如下：

整体来看，集团本月融资环境较好。

此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：

煤炭行业中，同煤集团短融发行成本比上月高3BP。兖矿集团3年中票发行成本比上月低7BP。

化工行业中，延长石油发行的3年期公司债比上月成本高15BP，5年期比上月高19BP。

电力行业中，国电投发行超短融比上月成本低10BP，3年中票发行利率与上月持平。华电集团发行30天超短融比上月高15BP，60天超短融比上月低15BP，180天超短融比上月高11BP。

综上所述，11月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业融资成本较上月涨跌不一，我们认为主要由于临近年末，货币市场流动性波动较大所致，所选行业整体融资环境仍处于宽松状态。

表4：煤炭行业债券发行信息

表5：化工行业债券发行信息

表6：电力行业债券发行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月数据，截止发稿日10月份经济数据尚未公布，故报告数据为9月份

[2]报告内信用债选取范围包括公司债、企业债、中期票据、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。

[4]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。