一、观点摘要与解读
政策面，11月权益市场相关政策仍然聚焦在扩大开放、放松管活、结构刺激上。扩大开放方面，政策明确外商投资企业可以依法公开发行股票等融资工具，MSCI再次成功提高中国A股纳入因子权重。放松管活方面，国务院明确全面取消在华外资银行、证券公司、基金公司等金融机构业务范围限制；证监会拟修改A股再融资管理办法，相关规定更为灵活；国资委支持科创板上市公司实施股权激励，并明确价格可低于市价50%。结构刺激方面，国务院明确公路、铁路等补短板基建项目资本金比例最低可到15%，其余项目也有降低。
市场走势，11月中国A股呈“^”型走势，上证指数月初连续3天上涨至阶段高点3008.31点，后续开始震荡下跌，最终上证综指当月下行1.95%至2871.98点，日均成交额1522亿，较上月小幅减少65亿元；深证成指当月下跌0.55%至9582.16点，日均成交2455亿元，较上月大幅减少499亿元。整体看11月两市震荡走弱，成交量进一步萎缩萎缩。
基本面与估值，制造业PMI指数11月份由49.3升至50.2，好于预期（市场预期49.6）。分规模看，各规模企业PMI均有所好转，大型企业PMI由49.9升至50.9、中型企业由49升至49.5,、小型企业由47.9升至49.4。综合来看，11月制造业活动出人意料的重回景气度上方，但可持续性存疑。估值方面，11月权益市场估值小幅回落。上证A股月末平均市盈13.50倍，为2010年至今33%的分位处；深证A股24.12倍，为2010年至今21%的分位处；创业板为43.05倍，为上市至今30%的分位处。
资金面，10月社融规模为6188.86亿元，不及预期（预期9500亿），环比减少1.71万亿元、同比减少1184亿元。今年前10个月社融新增19.41万亿，同比增长3.21万亿元，同比增长约19.8%。从环比分项数据看，人民币贷款增量5469亿、企业债新增1621亿，增量较大；新增未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款减少较多，分别减少1053亿、666亿和623亿元。北向资金方面，11月北向资金21个交易日中仅2个为净流出，共合计净流入604.38亿元，其中沪股通净流入230.5 亿元,深股通净流入373.88亿元。
综合来看，本月宏观经济大环境仍着眼于托底与结构性刺激，在“一城一策”的思路下部分城市房地产调控有所松动，同时部分基金项目最低资本金比例进行了下调，持续进行的“简政放权、减税降费、管松放活”也将给经济增长带来更多的内生动能。11月PMI出人意料的重回景气度上方，但我们认为可持续性存疑，还需要更多数据的支撑，目前尚不能作出经济边际改善的判断。外围方面，中美贸易谈判曲折跌宕，目前来说看不到最终协议签署的一刻仍会有变数，但最终相互妥协仍为大概率的事件；MSCI于11月26日再次提高A股权重，外资话语权的持续扩大也有望降低A股波动率与换手率，我们将可以期待一个更为稳定及可操作性的市场。
市场走势方面，短期来看目前仍在消息的空窗期，临近年末各机构虽然缺乏做业绩的动力，但在估值不高、北向资金持续流入的情况下，市场前期持续下跌的走势显然不可持续，新年附近仍应以谨慎看多为主，但也不宜有过高的期望。中长期看，随着境外机构投资者介入程度的加深以及国内资本市场制度、政策等各项基础建设的完善、内生动能的增强，未来权益市场仍有较大的发展空间。但需要注意的是，未来市场估值中枢可能下调，投资主线将以“价值、核心成长”类股票为主，价值投资（合理估值范围内）在A股市场终会“守得云开见月明”。短期建议回避科创板、“猪肉概念”、部分估值较高的蓝筹股，关注现金流稳定、业绩持续增长且确定性较强的股票。
二、政策要闻
1、11月4日，司法部就外商投资法实施条例公开征求意见，条例拟进一步明确：外商投资企业平等适用国家支持企业发展的各项政策，外商投资企业可以依法在中国境内或者中国境外通过公开发行股票、公司债券，公开或者非公开发行其他融资工具。
2、11月08日，国务院发布《关于进一步做好利用外资工作的意见》，其中提出：全面取消在华外资银行、证券公司、基金公司等金融机构业务范围限制；对有条件的自贸区下放更多省级经济管理审批权限，尤其是投资审批、市场准入等权限。
3、11月08日，MSCI宣布将中国大盘A股纳入因子从15%提升至20%，11月26日收盘后生效。MSCI中国指数中将增加204只中国A股，其中189家为中盘股，现有268个成份股的纳入因子将从15%增加到20%。中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中的权重将分别提升至12.1%和4.1%。
4、11月11日，证监会拟修改A股再融资管理办法，取消创业板连续2年盈利及最近一期末资产负债率高于45%的条件；支持上市公司引入战略投资者，锁定期由36个月和12个月缩短至18个月和6个月，且不受减持规则限制；批文有效期从6个月延长至12个月。
5、11月12日，国资委：支持科创板上市公司实施股权激励。科创板上市公司以限制性股票方式实施股权激励的，若授予价格低于公平市场价格的50%，应当适当延长限制性股票的禁售期及解锁期，并设置不低于公司近三年平均业绩水平或同行业75分位值水平的解锁条件，尚未盈利的价格按照不低于公平市场价格的60%确定。
6、11月21日，上交所就修订《股票期权试点风险控制管理办法》公开征求意见，拟增加权利仓强行平仓规定，并调整持仓限额规定以及限开仓标准。其中，个人投资者权利仓总成交金额不得高于“该投资者证券账户过去6个月日均持有沪市证券市值的20%”调整为“该投资者证券账户过去6个月日均持有证券市值的20%”。
7、11月27日，《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》正式公布，公路、铁路等补短板基建项目资本金比例最低可到15%。根据《通知》，港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。
三、市场综述
（一）总体走势
11月份中国A股呈“^”型走势，上证指数月初连续3天上涨至阶段高点3008.31点，后续开始震荡下跌，最终上证综指当月下行1.95%至2871.98点，日均成交额1522亿，较上月小幅减少65亿元；深证成指当月下跌0.55%至9582.16点，日均成交2455亿元，较上月大幅减少499亿元。整体看11月两市震荡走弱，成交量进一步萎缩萎缩。
图表1：19年以来上证成交额与指数走势
图表2：19年以来深证成交额与指数走势
（二）基本面与估值
基本面方面，制造业PMI指数11月份由49.3升至50.2，好于预期（市场预期49.6）。分规模看，各规模企业PMI均有所好转，大型企业PMI由49.9升至50.9、中型企业由49升至49.5,、小型企业由47.9升至49.4。综合来看，11月制造业活动出人意料的重回景气度上方，但可持续性存疑。
图表3：15年至今PMI走势
估值方面，11月权益市场估值小幅回落。截至11月29日，上证A股月末平均市盈13.50倍，为2010年至今33%的分位处；深证A股24.12倍，为2010年至今21%的分位处；创业板为43.05倍，为上市至今30%的分位处。分市场看，2010年至今上证平均市盈率为15.54、深证平均市盈率为32.91，创业板上市以来平均市盈率为60.5，目前估值水平处于历史相对较低位置。
图表4：2010年以来A股历史平均市盈率
（三）资金面情况
1、社融规模
10月社融规模为6188.86亿元，不及预期（预期9500亿），环比减少1.71万亿元、同比减少1184亿元。今年前10个月社融新增19.41万亿，同比增长3.21万亿元，同比增长约19.8%。从环比分项数据看，人民币贷款增量5469亿、企业债新增1621亿，增量较大；新增未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款减少较多，分别减少1053亿、666亿和623亿元。
图表5：15年至今社融情况（当月值）
2、外资流入
11月北向资金合计净流入604.38亿元，其中沪股通净流入230.5 亿元，日均净流入10.98亿元；深股通净流入373.88亿元，日均净流入17.80亿元。11月北向资金持续大幅净流入，21个交易日中仅2个为净流出。
图表6: 19年至今北向资金流入与沪深300指数
3、融资余额
截至11月29日，两市融资余额合计9519亿元，较月初小幅减少13亿元，基本保持稳定。分市场看，沪市融资余额 5405亿元，较上月减少25亿元；深市融资余额4114亿元，较月初增加12亿元。
图表7：两市融资余额与指数走势
（四）各板块情况
11月份申万28个行业指数中仅6个上涨，表现最好的三个板块是建筑材料（5.26%）、电子（3.60%）、钢铁（2.28%），表现最差的三个板块是农林牧渔（-9.57%）、纺织服装（-4.54%）、休闲服务（-4.47%）。11月以海螺水泥为代表的基建类个股表现良好，带动建筑材料、钢铁等板块涨幅居前，而猪肉炒作的退潮使农林牧渔板块跌幅接近10%。
图表8：申万行业指数11月表现
（五）市场融资情况
11月份权益市场融资主体68家，募资额1464亿元，较上月增加267亿元。分类看，IPO 31家，募资402.34亿元；增发19家，募资223.57亿元；优先股1家，募资200亿元；可转债发行13家，募资576.50亿元；可交债发行4家，募资62.56亿元。11月份权益市场融资中，可转债、IPO及增发处于募资金额前列。
图表9：市场权益工具融资情况
（六）市场情绪
11月份中国A股呈“^”型走势，外资持续大幅净流入，但市场缺乏做多的氛围，在以白马股为代表的机构重仓股抛压下，市场震荡走低，后期料将继续筑底。
图表10：11月市场情绪
（七）股市与债市
截至11月29日，中债综合指数报收199.85点，较上月上涨1.48点；沪深300指数为3828.67点，较上月下跌58.08点。11月份债市在宏观经济疲弱基本面影响下小幅上涨，但高企的CPI数据将制约债市进一步上行空间，沪深300指数全月小幅下挫。
图表11：15年以来股市与债市的走势
四、热点事件与每月思考
“MSCI”简述
一、何为MSCI
资本国际（Capital International）是一家1968年成立的专业指数编制公司，1986年被摩根士丹利公司收购。随后，摩根士丹利将其旗下指数系列的名称修改为MSCI（Morgan Stanley Capital International）。2009年，摩根士丹利资本国际公司（MSCI），俗称为美国明晟公司，从摩根士丹利中独立出来运作。MSCI指数（又称明晟指数）是全球投资组合经理采用最多的基准指数之一。
目前MSCI全球机构客户超过7500名，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的。全球以MSCI指数为标的的资产规模超过12.4万亿美元，共计有超1.9万亿美元的资金以MSCI新兴市场指数为基准。
二、MSCI指数特征
客观性：MSCI在编制指数时，必须先经由专业人士研究各国的政治经济后，依照科学方法进行编制，而且统一各指数的计算公式，让指数之间可以作长期的绩效比较。
公正性：MSCI在编制指数的过程中，保持高度保密；在以后的追踪上，保持高度严谨；在变更计算公式时，保持高度中立，避免资金大量流入该地市场，增添不稳定性。
实用性：MSCI在指数编制的计价单位上，除了计算当地货币计价之指数外，也会同时编制以美元计价的股价指数，让国际投资人便于比较。
参考性：对国际基金经理人和投资机构法人而言，只有建立绩效良好的投资组合，才能打败大盘。但是各国的股价指数在编制方法上不一，再加上各国的汇率变动也会影响到投资回报率，使得投资参考和绩效考核上均出现问题。而MSCI在编制指数时，已考虑上述因素。
机动性：随着公司财务和股价的变动，或者政治经济及法律限制的改变，股价指数在经过一段时间后便会失去参考价值。而MSCI于每季均会对旗下成分股作调整，以避免这一问题。
公开性：MSCI所编制的指数，透过众多媒体来传播，并且将每天的指数变动或指数内容异动等信息，迅速通过网站及路透、彭博资讯等国际媒体传布世界各地。
三、台湾及韩国股市纳入MSCI后的变化
台湾，台湾股市1996年开始被纳入MSCI新兴市场指数，花了9年时间被全面纳入。主要的变化是3个，首先是与标普500相关性增强；其次是换手率、波动率降低；最后是估值中枢下降，从PB角度，台湾股市被纳入前后，PB从2.3降到了1.5左右。
韩国，韩国全面纳入MSCI共花了6年，主要变化是以下几点，首先是与标普500相关性增强，韩国股市被纳入MSCI后与美股的相关性同样增强了；其次是换手率降低；最后是波动率持平，估值中枢持平。韩国股市全面纳入MSCI后，其波动率和估值中枢并没有太大变化，其主要是因为韩国股市的波动率和估值在被纳入之前就不高。纳入前，韩国股市的平均波动率19.4%，而台湾高达30%；估值上被纳入之前韩国股市PB在1左右，本身就比较低估。
从台湾和韩国的经验看，未来A股全面纳入MSCI后，预计与美国相关性也将增强、波动率和换手率将有所降低，估值方面从整体中枢看还有一定的下行空间。（截止12月4日，A股最近一年算术平均波动率为48%，平均市净率分别为上证1.36、深证2.33、中小板2.49、创业板3.6）
（“MSCI”简述内容搜集整理自网络）
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