一、观点摘要
货币市场方面，本月货币政策阶段转向趋势得到验证，公开市场操作仅以小幅对冲为主，流动性宽松程度有所收敛，资金价格中枢震荡小幅上移，但仍处于历史较低水平。
短期来看，经济较弱决定了货币政策不会收紧，但也不会继续宽松，高层释放信号显示目前流动性处于合理水平，预计后续资金价格中枢将维持现有水平。
利率债投资方面，本月利率债收益率继续显著上行，中债指数下跌0.9%，10年国债及国开债继续上涨超过10BP，我们认为，货币政策转向、经济数据继续超预期好转，以及股市上涨均压制债市行情，期限利差继续小幅收窄。
短期来看，经济持续修复预期下债市情绪仍较为消极，但目前水平也难以继续大幅下跌，后续存在一定超跌修复可能，核心需要关注中美关系走势，以及经济数据情况。
信用债投资方面，各品种信用债收益率显著上行，长期限品种表现好于中短期品种，且短期品种中低评级主体表现较好，长期限品种中高评级主体表现较好。信用利差大部分走阔，期限越短主体走阔幅度越大，等级利差走势震荡。我们认为，信用债收益上涨原因与利率债相同，当前时点不确定性较强，机构偏向短久期品种。
短期来看，经济数据将继续转暖，债市仍受压制，但目前调整幅度已经较大，具有一定的配置价值，核心需关注中美关系走势，若出现新的变化，很可能引发市场避险情绪，带动债市收益率下降，信用利差预期将保持震荡走阔。
债券发行方面，由于本月资金价格进上行，且特别国债的发行挤占了部分一级市场配置需求，造成月内信用债发行规模环比小幅下降，净融资量也随之减少。
预计资金价格将保持目前水平，随着实体企业融资利率降低，以及宽信用持续发力，后续债券发行规模将逐步企稳回升，但核心仍需关注股市的走势对债市可能产生的资金分流现象。
从集团所处行业来看，7月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行，主要因为资金市场边际收紧所致，但整体来看，我们认为所选行业融资环境处于宽松状态。
二、政策关注
（一）政策动态
1、7月14日，Wind信息消息称，7月初以来，银监部门对部分银行进行窗口指导，建议适当控制上半年利润增速。
2、7月16日，国资委表示，下半年将力争中央企业总体效益实现正增长，将在业绩考核等方面加大对中央企业稳增长的鼓励和支持力度；坚决守住不发生系统性风险的底线，继续严控非主业投资比例和投向，持续加大金融、房地产等高风险领域项目的监管力度。
3、7月19日，央行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。
4、7月21日，人民日报消息，外交部发言人汪文斌表示，美方突然要求中方关闭驻休斯敦总领馆。7月24日，中国外交部通知美国驻华使馆，中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可，并对该总领事馆停止一切业务和活动提出具体要求。
5、7月27日，上海证券报报道，在监管持续高压之下，中资银行结构性存款规模在6月出现骤减，利差空间也明显压缩。
6、7月31日，央行公告，为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底。
（二）政策解读
本月下旬，新疆地区疫情出现反复，但全国局势整体稳定，经济数据继续好转，基本面显示较强修复动力。在此基础上，月末政治局会议提出货币政策要灵活适度，精准导向，表明后续货币政策不会进一步明显宽松。此外，本月核心变量在于中美关系的再度紧张，引发市场避险情绪，截止目前事件仍在发酵，后续需持续跟踪。
目前来看，疫情的影响持续趋弱，经济大概率继续修复，需求持续改善，货币政策难以继续全面宽松。需要核心关注的变量仍是中美关系的走势，为应对中美潜在脱钩可能，月内高层提出未来经济增长双循环的路径，对未来经济基本面的走势到底有何影响，还需要持续跟踪判断。
三、经济数据
（一）数据指标
1、6月，我国出口增速同比增0.5%，前值降3.3%；进口增长2.7%，前值降16.7%。1-6月，贸易进出口总值14.24万亿元，同比下降3.2%，降幅较前5个月收窄1.7个百分点。其中，出口7.71万亿元，下降3%；进口6.53万亿元，下降3.3%。
2、中国6月CPI同比上涨2.5%，预期2.6%，前值2.4%。6月PPI同比下降3%，预期下降3.1%，前值下降3.7%。
3、6月新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.76万亿元，前值1.48万亿元。M2同比增11.1%，预期11.2%，前值11.1%。6月社会融资规模增量为3.43万亿元，略超预期，前值增3.19万亿。整体来看，数据超出预期。
4、6月，规模以上工业增加值同比增4.8%，预期增4.5%，前值增4.4%。社会消费品零售总额同比降1.8%，预期增0.8%，前值降2.8%。
5、中国二季度GDP同比增3.2%，预期增2.9%，前值降6.8%。
6、中国6月工业企业实现利润同比增11.5%，前值增6%。
7、7月统计局官方制造业为51.1，环比涨0.2个百分点，预期50.5。
（二）数据解读
二季度GDP同比增长3.2%，重回增长区间，经济数据继续超预期改善。具体来看， CPI继续温和上涨， PPI虽然继续下跌，但跌幅进一步收窄；信贷数据规模与结构均继续改善，社融及M2增速均保持稳定；进出口超预期向好；消费数据表现相对较弱，但环比也在改善；PMI环比继续上涨，且连续四月位于荣枯线以上。可以看出，本月供需及情绪均出现超预期改善。美国方面，虽然疫情仍未得到有效控制，但就业、消费数据仍较为强劲。
我们认为，本月数据继续超预期好转，对后续经济持续向好的判断提供了有效支撑，带动了市场的乐观情绪，但考虑到中美脱钩的不确定性，外需可能受到较大冲击，虽然提出经济增长“双循环”模式，但是具体的发展路径及影响均未明确，经济增长情况有待验证。后续需要密切关注经济数据情况，以及中美最新动态。
四、央行动态
7月，公开市场动作较为频繁，其中，逆回购投放7,700亿，利率未调整，MLF缩量评价续作4,000亿，本月合计投放11,700亿；月内逆回购到期1.14万亿，MLF及TMLF合计到期6,977亿。本月合计到期18,377亿，全月流动性净回笼6,677亿。
图一：7月份央行公开市场操作
本月公开市场操作较少，全月实现净回笼。具体来看，央行仅在月中流动性较紧时点进行操作对冲，且力度较小，LPR连续三月按兵不动，高层在月末的政治局会议上提出货币政策要灵活适度，精准导向。可以看出，央行认为目前市场流动性水平较为合理，后续货币政策难以继续全面宽松。
我们认为，目前货币政策继续宽松的命题已被证伪，后续政策核心在于致力融资利率的明显降低，预期定向政策将成为核心，但考虑到目前经济仍处弱势，货币政策也不会明显收紧，后续大概率将保持目前水平。
五、货币市场
7月，货币政策边际转向趋势进一步被验证，货币市场情绪较弱，资金价格震荡上行。
图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势
图三：7月份DR007、R007和Shibor1W走势
本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.1%、2.14%、2.23%，较上月分别上涨12BP、11BP、14BP。整体来看，本月资金价格月初跨季回落，随后逐步波段上行，月末冲高。
短期来看，后续货币政策不会继续宽松，但基于基本面较弱的基础上也不会收紧，预计资金价格将在目前水平震荡持平。
六、债券市场
（一）投资端
1、利率债收益率
（1）国内利率债收益率分析
与上月相比，本月中债国债价格指数下跌0.9%，10年期国债收益率上涨12BP至2.96%；10年期国开债收益率上涨35BP至3.47%，由于本月流动性逐步收紧，经济数据表现超预期，叠加股市表现较好，利率债收益率持续上升。
图四：2013年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势
图五：2020年7月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势
（2）美债收益率及中美利差分析
美国方面，如图五所示，本月以来美国疫情仍未得到有效控制，且股市情绪较高，在此基础上美债收益率平稳下行，中美利差随着我国10年国债收益率的波动上行而走阔，目前处于历史高位。
图六：2008年以来中美利差走势
图七：2020年7月中美利差走势
2、利率债期限利差
期限利差方面，7月底，10年期国债和1年期国债的利差为71BP，与6月持平，目前位于历史52%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为84BP，比6月底收窄9BP，目前位于历史65%分位附近。
图八：7月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势
图九：2013年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势
从图十和图十一可以看出，就月末时点来看，资金利率阶段收紧推动下，短端利率上行幅度较大，带动国开债期限利差显著收窄。国债短端与长端上升幅度基本一致，期限利差维持上月底水平。
图十：2020年7月底与2020年6月底中债国债收益率曲线对比
图十一：2020年7月底与2020年6月底中债国开债收益率曲线对比
本月局部地区应请出现短暂反复，但整体影响继续保持平稳，国债及国开债收益率上行主要有三方面原因，一是经济数据显示基本面继续超预期修复；二是货币政策确认转向，叠加特别国债本月底发行完毕，资金挤占效应较强，三是本月中上旬股市行情较好，压制债市走势。
短期来看，经济最差的阶段已过去，后续经济大概率将继续修复，但需要密切关注中美关系走势，积极研判其可能对国内经济产生的影响，此外，仍需跟踪经济数据，分析判断经济走势变化。
3、信用债收益率
7月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对6月数据变化如下：
一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行22BP、18BP、18BP至2.93%、3.05%、3.33%。
三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行34BP、36BP、17BP至3.5%、3.7%、3.97%。
五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行13BP、8BP、31BP至3.77%、4.01%、4.42%。
可以看出，与6月份相比，本月各评级各期限中票收益率普遍大幅上行，且中短期品种表现弱于长期品种，中短期品种中，低评级主体表现好于中高评级主体，长期品种中，中高评级主体表现好于低评级主体。我们认为，本月信用债除了跟随利率债的下跌而下跌，也受到股市上涨的压制。
图十二：AAA级各期限中票收益率走势
4、信用利差
与6月份相比，信用债信用利差方面：
1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分别走阔10BP、6BP、6BP至67BP、80BP、108BP，分别处于历史25%分位、20%分位、22%分位。
图十三：1年期各评级中票信用利差走势
3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔19BP、23BP、7BP至99BP、119BP、146BP，分别至历史30%、15%、18%分位。
图十四：3年期各评级中票信用利差走势
5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别持平、收窄5BP、收窄5BP至106BP、131BP、171BP，分别至历史31%、12%、27%分位。
图十五：5年期各评级中票信用利差走势
等级利差方面：
1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄4BP、收窄5BP、持平至13BP、40BP、28BP，分别为历史12%、45%、72%分位。
图十六：1年期中票等级利差走势
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄17BP、走阔2BP、收窄19BP至47BP、20BP、27BP，分别至历史36%、26%、68%分位。
图十七：3年期中票等级利差走势
5年期（AA+-AAA）收窄4BP至25BP，处于历史42%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别收窄1BP、6BP至41BP、65BP，分别处于历史43%、35%分位。
图十八：5年期中票等级利差走势
信用债市场总结：7月份，各品种信用债收益率显著上行，长期限品种表现好于中短期品种，且短期品种中低评级主体表现较好，长期限品种中高评级主体表现较好。信用利差大部分走阔，期限越短主体走阔幅度越大，等级利差走势震荡。我们认为，信用债收益上涨主要由于货币转向、经济修复及股市上涨压制，当前时点不确定性较强，机构偏向短久期品种。
短期来看，经济数据将继续转暖，债市仍受压制，但目前调整幅度已经较大，具有一定的配置价值，核心需关注中美关系走势，若出现新的变化，很可能引发市场避险情绪，带动债市收益率下降，信用利差预期将保持震荡走阔。
（二）发行端
1、信用债一级市场
2020年7月份，信用债 市场发行情况具体如下：
表1：本月债券市场发行到期数据
图十九：2019年7月以来债券市场发行与到期走势图
从表1和图十九可以看出，本月全市场信用债发行只数与规模较上月显著增加，净融资量小幅增加。
表2：本月债券市场AA级以上评级债券发行数据
表3：上月债券市场AA级以上评级债券发行数据
由上表可知，本月发行品种中，各评级主体发债利率均较上月小幅上行，我们认为，主要由于本月资金价格上行所致。
2、所处行业一级市场
7月份，集团发行3年期可递延中票，利率4.15%，较上次发行同期限品种中票利率下行11BP。具体如下：
此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：
煤炭行业中，同煤集团270天超短融成本较上月高30BP。
化工行业中，与上月无可比标的。
电力行业中，国电投发行128天超短融成本较上月高60BP，3年公司债成本较上月上涨21BP。华电集团发行60天超短融成本下跌10 BP。
综上所述，7月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行，主要因为资金市场边际收紧所致，但整体来看，我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。
表4：煤炭行业债券发行信息
表5：化工行业债券发行信息
表6：电力行业债券发行信息
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