一、观点摘要与解读
政策面，3月权益市场相关政策主要体现在“夯实基础、完善制度、减负和增强主体活力”等几个方面，外资参与A股市场的权重也进一步提升。夯实基础方面，央行等六部委就中国金融基础设施统筹监管范围进行了明确。完善制度方面，沪深交易所修订规则，增加和完善存托凭证、交易异常和重大波动等处置规定。减负和增强主体活力方面，证监会按评级调降了证券公司投资者保护基金缴纳比例；将头部券商纳入并表监管试点范围，降低了风险资本计算系数；修订完善创业投资基金反向挂钩政策，简化了反向挂钩政策适用标准，并拓宽了适用主体。
市场走势，3月受新冠疫情外围发酵的拖累，A股整体呈“L”型走势。3月前4个交易日上证指数大幅上涨191点（涨幅达6.64%），最高冲至3074.26点后单边下行，最终上证全月下跌130点（跌幅4.51%）至2750.3点。受中小创深度回调的影响，深成指跌幅远大于上证，全月下跌1018.47点（跌幅9.28%）至9962.3点。当月两市成交量同步减小，以内需为主的农林牧渔板块个股表现相对较好。
基本面与估值，制造业PMI指数2月为52，预期45、前值35.7。3月PMI超预期的原因主要是源于2月生产全面停滞导致的低基数，并不意味生产全面回暖。预计随着各项刺激措施的落地、复工复产进一步深入，4月PMI仍有望维持在50以上。估值方面，截至3月末，上证A股月末平均市盈13.07倍，为2010年至今27%分位处；深证A股24.84倍，为2010年至今25%分位处；创业板为48.53倍，为上市至今42%分位处。总体来看，目前估值处于历史较低水平。
资金面，2月社融规模为8554亿元，预期1.6万亿、前值5.07万亿，环比减少4.22万亿、同比减少1111亿元。分项看，债券融资在新增社融中发挥了越来越重要的作用，企业债、政府债券分别增加3860亿元和1824亿元。3月北向资金合计净流出678.73亿元，创历史新高。由于海外疫情扩散，北向资金因为流动性、资产配置等多方面原因被动撤出A股市场，3月多数交易日北向资金均呈大幅净流出。融资方面，3月末两市融资余额合计10474亿元，较月初减少405亿元，随着市场下挫，两市融资余额均有所减少。
综合来看，3月国内疫情已得到控制，各地生产、生活和经营活动基本恢复正常，这也从当月制造业PMI超预期上得到了印证。目前政策思路以精准刺激为主，对受疫情影响较大的行业出台了诸多针对性的减税、降费和降低企业负担的举措。为应对疫情造成外需不足的问题，国内出台了包括刺激汽车消费在内的多项促进消费、扩大内需的举措，但我们认为力度还尚显不足。与此同时，我国房地产调控始终未放松，多地政府出台的放松房地产政策均随后被叫停。中央在刺激经济的问题上保持了足够的定力，作为少数几个尚未降息的主要经济体，国内政策工具箱中可用的手段还比较多（特别国债等还尚待落地）。新冠疫情给全球经济都带来了巨大的冲击，环球同此凉热，与国外预期衰退相比，我国经济今年仍有望维持一定速度的正增长，我们相信风景这边独好。
权益市场来看，3月份A股在外围影响下下挫，外资也出现了大幅净流出。与国外长期牛市、估值处于高点相比，我国权益市场估计仍处于低位，经济发展依然稳健。相信随着市场恐慌情绪的消化，A股性价比将凸显，另一方面为应对疫情采取的措施也带来了流动性的充裕，A股未来必将重拾升势。但也要看到，全球疫情何时能得到控制仍不确定，其对包括我国在内的全球经济造成的负面影响仍未完全显现，未来经济增长面临的不确定性仍较大，A股不存在大幅向好的基础。我们对权益市场不宜悲观，但也不应过分乐观。建议谨慎对待所谓炒作热点和受政策影响较大的金融、地产标的，不追涨、不追高，从价值投资的角度精心挖掘专注内需、经营确定性较强的公司，惟精惟一。
二、政策要闻
1、3月6日，央行、发改委等六部门联合印发 《统筹监管金融基础设施工作方案》，中国金融基础设施统筹监管范围包括金融资产登记托管系统、清算结算系统（包括开展集中清算业务的中央对手方）、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统等六类设施及其运营机构。
2、3月9日，证监会降低证券公司2019年及2020年证券投资者保护基金缴纳比例，A类、B类、C类、D类证券公司，分别按照其营业收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例缴纳2019年度证券投资者保护基金，预计证券行业2019年度和2020年度缴纳金额将分别下降8%和45%。
3、3月9日，证监会修订完善创业投资基金反向挂钩政策，简化反向挂钩政策适用标准，明确创业投资基金项目投资时满足“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”三个条件之一即可享受反向挂钩政策；同时取消减持受让方锁定期限制，加大对专注于长期投资的基金优惠力度，拓宽享受反向挂钩政策的适用主体，私募股权投资基金参照适用。
4、3月16日，沪深交易所对交易规则进行修订，主要涉及增加存托凭证作为交易品种、完善交易异常情况和重大异常波动处置规定等内容。为完善突发性事件类型，两大交易所增加“重大人为差错”一项，即因不可抗力等导致部分或全部交易不能正常进行，交易所可以决定采取技术性停牌、临时停市等措施。
5、3月17日，富时罗素表示决定如期推进3月指数评审决定，本次调整将中国A股纳入因子由15%提升至25%，于3月20日收盘后生效，预计将给A股带来40亿美元被动资金流入。A股最新一批纳入指数将分成两步实施，最新一批纳入规模的四分之一3月实施，剩余四分之三将与6月指数评估一道实施。
6、3月23日，证监会副主席李超：与境外市场相比，我国金融市场总体比较平稳，A股市场展现出比较强的韧性和抗风险能力，波动幅度相对比较小，投资者行为更加理性；金融市场流动性合理充裕，股市估值水平处于历史低位；外部环境影响是阶段性的，不会改变中国资本市场平稳向好的趋势。
7、3月30日，证监会：将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6家证券公司纳入首批并表监管试点范围；将逐步允许参与试点机构试行更为灵活的风控指标体系，初期对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7。
三、市场综述
（一）总体走势
3月受新冠疫情外围发酵的拖累，A股整体呈“L”型走势。3月前4个交易日上证指数大幅上涨191点（涨幅达6.64%），最高冲至3074.26点；后由于疫情在国际主要经济体的蔓延、失控带动外围市场瀑布下跌，A股受其拖累叠加对外需的担心，后续交易日呈单边下跌的走势，最终上证全月下跌130点（跌幅4.51%）至2750.3点。受中小创深度回调的影响，深成指跌幅远大于上证，全月下跌1018.47点（跌幅9.28%）至9962.3点。上证日均成交3253亿元，较上月减少238亿元。深证成指日均成交5264亿元，较上月大幅减少787亿元。
图表1：2020年上证成交额与指数走势
图表2：2020年深证成交额与指数走势
（二）基本面与估值
基本面方面，制造业PMI指数3月为52，预期45、前值35.7。分规模看，大型企业由36.3升至52.6、中型企业由35.5升至51.5、小型企业由34.14升至50.9，数据也表明企业规模越大、生产恢复越好。3月PMI超预期的原因主要还是源于2月生产全面停滞导致的低基数，并不意味生产全面回暖。预计随着各项刺激措施的落地、复工复产进一步深入，4月PMI仍有望维持在50以上。
图表3：2015年至今PMI走势
估值方面，截至3月末，上证A股月末平均市盈13.07倍，为2010年至今27%的分位处；深证A股24.84倍，为2010年至今25%的分位处；创业板为48.53倍，为上市至今42%的分位处。分市场看，2010年至今上证平均市盈率为15.50倍、深证平均市盈率为32.7倍，创业板上市以来平均市盈率为59.7倍，目前估值处于历史较低水平。
图表4：2010年以来A股历史平均市盈率
（三）资金面情况
1、社融规模
2月社融规模为8554亿元，预期1.6万亿、前值5.07万亿，环比减少4.22万亿、同比减少1111亿元。分项看，债券融资在新增社融中发挥了越来越重要的作用，增幅前三分别为新增人民币贷款7202亿、企业债券融资3860亿元、政府债券1824亿元；收缩的前三分别为新增未贴现银行承兑汇票-3961亿元、存款类金融机构资产支持证券-549亿元、新增信托贷款-540亿元。
图表5：2015年至今社融情况（当月值）
2、外资流入
3月北向资金合计净流出678.73亿元，创历史新高，其中沪股通净流出377.36亿元，日均净流出17.16亿元；深股通净流出301.37亿元，日均净流出13.7亿元。
3月由于新冠疫情在海外扩散引起海外市场大幅下挫，北向资金由于流动性、资产配置等多方面原因被动撤出A股市场，多数交易日北向资金均呈大幅净流出。
图表6: 2020年至今北向资金流入与沪深300指数
3、融资余额
截至3月末，两市融资余额合计10474亿元，较月初减少405亿元。分市场看，沪市融资余额 5627亿元，较月初减少195亿元；深市融资余额4847亿元，较月初减少210亿元。随着市场下挫，两市融资余额均有所减少。
图表7：2016年以来两市融资余额与指数走势
（四）各板块情况
受大盘下跌的影响，3月申万28个行业指数中仅6个上涨。表现最好的三个板块是农林牧渔（11.30%）、商业贸易（5.38%）、食品饮料（4.26%），跌幅最大的三个板块是电子（-20.44%）、计算机（-12.81%）、家用电器（-10.85%）。3月由于疫情在境外的肆虐，市场担忧外需而追捧以内需为主的标的，带动农林牧渔板块涨幅居前；而由于前期科技股炒作的退潮，电子、计算机板块名列跌幅榜前两位。
图表8：申万行业指数3月表现
（五）市场融资情况
3月权益市场融资主体37家，募资额1055亿元，较上月增加87亿元。分类看，IPO 13家，募资99.6亿元；增发12家，募资777.6亿元；配股3家，募资81.8亿元；可转债发行9家，募资96.1亿元。由于3月市场下挫，权益市场融资主体数量有所减少。
图表9：市场权益工具融资情况
（六）市场情绪
3月受海外市场影响，两市均出现了大幅下挫，多数交易日中下跌家数多于上涨家数。预期随着疫情拐点的出现，市场将有望回暖。
图表10：3月市场情绪
（七）股市与债市
截至3月末，中债综合指数报收206.37点，较上月上涨1.46点；沪深300指数为3686.18点，较上月下跌254点。在政策宽松的预期，债市3月持续向好，股市在外围影响下出现回调。
图表11：15年以来股市与债市的走势
四、热点事件与每月思考
“特别国债”浅析
3月27日的中央政治局会议提出，运用"适当提高财政赤字率，发行特别国债，増加地方政府专项债券规模”三大手段，实现“积极的财政政策要更加积极有为”的目标。提高赤字率和增加专项债规模是常用的政策手段，“特别国债”具体运作方式和手段如何，这里进行简要阐述。
一、“特别国债”的历史
改革开放之后的国债发行始于1981年，至今40年间除普通国债外，有一次国债发行称为“特种国债”、一次“长期建设国债”、两次直接称之为“特别国债”。
（一）特种国债
1989年，国务院决定当年发行50亿特种国债，其摊销采取由财政部分配各省市认购任务，各省市再分配到各单位认购。其后，1990年、1991年又采取类似方式分别发行了45亿、20亿特种国债。三年特种国债发行的目的是“为了适当集中各方面财力, 支援国家建设, 促进经济协调发展”，但实际是当年预算执行都发生了超出预算安排的支大于收，其用途主要是平衡预算。
（二）长期建设国债
1998年，中国首次启动积极财政政策，为更多运用财政政策扩大内需，国务院提出调整原预算安排的方案，并在当年8月的全国人大常委会上获得批准。1998年发行1000亿长期建设国债，主要用于加大基础设施建设力度，其后至2004年，7年内共发行9100亿。长期建设国债其资金用途主要用于扩大基建投入，当年发行对象限定在金融机构，在当时背景下这些都是突破性的。实际在财政管理上，长期建设国债计入当年财政赤字，并无特殊之处，其后类似行为没有冠以特别的名称。
（三）特别国债
1、1997年为4大行注资发行2700亿特别国债
1995年生效的《商业银行法》，规定银行资本充足率不低于8%。但在1997年6月，四大行按账面的资本净额计算的资本充足率为5.86%，剔除掉未核销的呆账后只有3.5%。为此，1997年3月1日，全国人大常委会通过决议，决定由财政部发行2700亿特别国债补充国有独资商业银行的资本金。补充完资本金后，从财政的角度看资产端增加了2700亿的金融机构股权，负债端增加等量的特别国债，净赤字没有增加。
2、2007年为成立中投公司发行2000亿美元特别国债
进入21世纪后，中国国际收支持续顺差、外汇储备攀升，中央考虑组建中投公司作为外汇储备新的多元化投资平台，共发行1.55万亿元特别国债（1.35万亿定向发行），用于购买约2000亿美元外汇，作为中投公司资本金。定向发行具体操作如下，财政部先向农业银行定向发行特别国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值的外汇，央行再用出售外汇换回的人民币资金向农行购买特别国债。定向发行过程中人行资产结构发生变化，政府净赤字和赤字率不增加。2017年，为组建中投公司所发行的特别国债陆续到期，财政部选择续发维持。
二、本次特别国债发行猜想
从历史上看，特别国债专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要，特别国债不纳入一般公共预算，发行时往往不会影响赤字规模和赤字率。与普通国债相比，其用途更为灵活，还具有以下的优点：一是针对特定用途发行，更加契合当前应对疫情冲击的政策目标；二是只需人大常委会审议，更加有利于相机决策；三是为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升。
（一）发行规模
1998年和2007年两次特别国债分别发行2700亿和1.55万亿，占到当年GDP规模的3.2%和5.7%。以这两个比例进行估算，2020年特别国债的发行规模可能在3-6万亿。考虑到2019年赤字规模2.38万亿，以及当年专项债新增限额2.15万亿的规模，特别国债实际发行规模不超过3万亿的概率较大。
（二）发行方式
为避免特别国债给债市带来的供给冲击，预计本次发行可能与2007年类似，采用定向与公开并行的模式，并以定向为主。定向可能是通过央行降准等方式支持银行进行承接，体现在银行资产端将超储等置换为特别国债；央行也可能通过银行作为财政部和央行的中间方，直接承接一部分特别国债，进行央行端的扩表。与普通国债相似，为对冲特别国债发行对流动性的影响，央行可能也会考虑短期的流动性安排（如增加逆回购和MLF投放）来缓释。
（三）发行用途
考虑到特别国债往往是用在普通国债和地方债无法覆盖的领域，故直接投资基建的可能性不高，其用途可能有如下两个方面。
1、解决政府收支、平衡预算
受今年疫情的影响，一季度经济大幅萎缩，加上部分减税降费安排，全年实际财政收入难以实现年初编制预算时的预期目标，收支缺口可能较原定方案大幅增加。这可以用适当提高财政赤字率，以及发行“特别国债”的方式来弥补（类似于1989年的特种国债）。
2、定向用在抗击疫情领域
考虑历史上特别国债的特定用途，本次发行特别国债也可能定向用在抗击疫情的领域：一是定向支持因疫情受到较为严重损失的湖北等地区，以帮助当地恢复经济；二是定向支持受疫情冲击较大的贫困人口，给予适当补助，完成脱贫攻坚目标；三是定向支持中小企业，给予定向低息贷款等金融支持，以支持中小企业生产、投资，稳定就业。
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