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 一、观点摘要

货币市场方面，本月央行沿用宽松的货币政策，目的仍在于降低实体融资成本，在此基础上实施定向降准并超预期下调超额存款准备金率，同时下调TMLF、LPR利率，市场流动性宽松，DR001等利率指标创历史新低。

短期来看，疫情对经济将产生持续性冲击，而“保经济”的政策基调下预计我国央行将采取进一步的宽松政策，月中政治局会议也引发了市场的降息预期，后续资金价格仍将处于低位。

利率债投资方面，本月利率债收益率显著下行，10年国债及国开债均创历史新低，我们认为核心原因是市场流动性较为宽松，同时，经济的阶段企稳，以及债券收益率处于历史低位，使得市场较为担心长端收益率的转向，机构更偏向短端，因此期限利差本月显著走阔。

短期来看，国内疫情影响较为平稳，经济出现阶段性企稳，基本面后续演化方式较难判断，利率债投资需保持谨慎，短期料难有较大行情，而在货币宽松的推动下，短端投资的性价比相对更高。

信用债投资方面，各品种信用债收益率显著下行，且期限越短、评级越高品种下行幅度越大。信用利差、等级利差均走阔，低评级主体较为明显。我们认为，本月收益率下行主要由无风险收益下行推动，原因在于流动性宽松，同时，市场目前较为谨慎，机构拥挤在“短久期+高评级”的品种上，信用利差因此走阔。

短期来看，随着疫情的持续，市场可能会出现较多违约事件，在此基础上，信用利差将继续走阔，择券难度进一步加大，后续投资收益将更依赖无风险利率下行。

债券发行方面，本月资金利率的快速下行，推高了企业发债情绪，尤其是高评级主体，发行规模占比进一步增加，而由于目前债券收益率较低，疫情的持续又将推升违约率，机构情绪偏谨慎，中低评级主体发债规模占比小幅下降。

短期来看，低利率环境将延续，叠加政策端鼓励直接融资，高评级主体债券发行量将持续增加，中低评级主体则受限于市场情绪发行占比将继续下滑，融资久期也将更短。

从集团所处行业来看，可比数据显示，4月份，由于市场流动性宽松，监管鼓励企业通过发债募集资金，所选标的企业融资成本显著下降，集团所处行业整体融资环境进一步宽松。

二、政策关注

（一）政策动态

1、4月3日，央行公告，对中小银行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元；并自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

2、4月9日，美联储宣布，将采取进一步措施提供高达2.3万亿美元贷款，此外，将定期资产抵押证券贷款工具（TALF）抵押品范围拓展至AAA级CMB债券，以及新的CLO。

3、4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，完善主要由市场决定要素价格机制。稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。

4、4月14日，国务院常务会议要求加大积极财政政策实施力度，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债，研究进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业支持。

5、4月20日，4月LPR报价出炉：1年期品种报3.85%，上次为4.05%，5年期以上品种报4.65%，上次为4.75%。数据显示，4月1年期和5年期以上LPR报价降幅均为去年8月LPR改革以来降幅最大的一次。

（二）政策解读

本月，国内疫情影响继续弱化，未出现反复，政策重心依然在促进国内经济增长方面。具体方式上，政治局会议及国常会反复强调，要继续加大开放力度，减轻中小企业负担，同时大力发展新基建，努力提振内需。在此基础上，货币政策延续宽松，财政政策积极发力。国外方面，发达经济体疫情形势逐渐平稳，而新兴市场国家本月疫情开始进入爆发期，海外形势依然不容乐观。

可以看出，国内在海外疫情输入的防控方面效果显著，我们认为国内疫情大概率将不会出现二次高潮，同时，考虑到政策端对经济恢复的有效刺激，短期基本面将阶段性企稳，货币政策将延续宽松，但鉴于疫苗及药品研发的不确定性，以及海外恐慌情绪虽有所缓解，但疫情走势仍在蔓延，预计经济仍将继续向下探底。

三、经济数据

（一）数据指标[1]

1、3月，我国进出口总值2.45万亿人民币，降0.8%。其中，出口1.29万亿人民币，降3.5%，预期降12.8%；进口1.16万亿人民币，增长2.4%，预期降7%。

2、中国3月CPI同比上涨4.3%，预期4.7%，前值5.2%。3月PPI同比下降1.5%，预期下降1.15%，前值下降0.4%。

3、3月新增人民币贷款2.85万亿元，预期1.8万亿元，前值9057亿元。M2同比增10.1%，预期8.5%，前值8.8%。一季度社会融资规模增量累计为11.08万亿元，比上年同期多2.47万亿元。整体来看，数据超出预期。

4、3月，规模以上工业增加值同比降1.1%，预期降4.7%，前值降13.5%。社会消费品零售总额同比降15.8%，预期降7.2%，前值降20.5%。

5、中国一季度GDP同比降6.8%，前值增6%，预期降4.6%。

6、4月统计局官方制造业为50.8，环比跌1.2个百分点，预期50.1。

4、美国4月Markit制造业PMI初值为36.9，创11年多新低，预期为38，前值为48.5；服务业PMI初值为27，预期为31.5，前值为39.8；综合PMI初值为27.4，前值为40.9。

（二）数据解读

本月，经济数据部分较上月改善，但整体仍不容乐观。具体来看，一季度GDP首次出现负增长；需求不足造成CPI涨幅减弱，PPI跌幅走阔；信贷数据虽超预期，但目前核心的问题在于资金如何传导至受疫情影响较大的中小企业；工业、消费数据显著走弱；进出口虽超出预期，但考虑到海外疫情发酵有一定滞后性，对外需的影响尚未体现；PMI虽在荣枯线以上，但主要为低基数原因。美国制造业PMI创历史新低，就业数据创历史最大跌幅，海外疫情对经济仍有持续冲击。

鉴于国内疫情影响已基本平稳，经济数据料将继续改善，经济将出现阶段性的企稳。但考虑到海外疫情对外需影响的滞后性，预计4月进出口数据将显著走弱。整体来看，在疫苗及药物为研制成功前，经济基本面难以真正实现触底反弹。

四、央行动态

4月，公开市场动作较小，央行公开市场未开展逆回购， 仅缩量续做了MLF和TMLF合计1,561亿，此外，央行定向降准首期释放资金2,000亿，本月合计投放3,561亿；月内逆回购到期700亿，MLF及TMLF合计到期4,674亿。全月流动性小幅回笼1,113亿。

图一：3月份央行公开市场操作

本月公开市场到期规模较小，缴税、财政融资等扰动较弱，同时市场流动性水平维持较高水平，因此央行公开市场操作较少，但宽松的立场未变。月内进行了定向降准，超预期下调了超额存款准备金率，缩量续作的TMLF利率以及本月的LPR（1年）报价均同步下调了20BP。可以看出，操作核心仍在于“价”的下调。

我们认为，“稳经济”要求下货币政策将延续宽松，月内政治局会议提出要用好“降准、降息”工具，也表明后续存在较大降息可能。核心作用点依然在资金价格的降低上。

五、货币市场

4月，货币政策进一步宽松，央行超预期下调超额存款准备金率，TMLF及LPR报价下调20BP，流动性水平维持宽松，部分利率指标月内创历史新低。

图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

图三：4月份DR007、R007和Shibor1W走势

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为1.46%、1.74%、1.57%，较上月分别下跌63BP、45BP、93BP。整体来看，本月资金价格呈现“U”型走势，月初及月末均由于季节性因素短暂处于高位。

短期来看，经济虽阶段趋稳，但仍将继续承压，这就决定了货币政策将继续保持宽松，资金价格仍将保持低位。

六、债券市场

（一）投资端

1、利率债收益率

（1）国内利率债收益率分析

与上月相比，本月中债国债价格指数上涨1%，10年期国债收益率下跌8BP至2.53%；10年期国开债收益率下跌14BP至2.82%，月中均续创历史新低。整体来看，本月疫情影响趋稳，债市行情走高主要由资金利率的大幅下调带动。

图四：2008年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

图五：2020年3月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

（2）美债收益率及中美利差分析

美国方面，如图五所示，本月以来美国疫情影响逐渐趋于平稳，市场情绪也随之平复，因此全月美债走势较为平稳，收益率中枢震荡下移，中美利差也随之震荡。

图六：2008年以来中美利差走势

图七：2020年4月中美利差走势

2、利率债期限利差

期限利差方面，4月底，10年期国债和1年期国债的利差为140BP，比3月底走阔50BP，目前位于历史85%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为159BP，比3月底走阔45BP，目前位于历史99.5%分位附近。

图八：4月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势

图九：2013年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势

从图十和图十一可以看出，就月末时点来看，资金利率大幅下行推动下，短端利率下行幅度较大，带动期限利差显著走阔。

图十：2020年4月底与2020年3月底中债国债收益率曲线对比

图十一：2020年4月底与2020年3月底中债国开债收益率曲线对比

本月疫情影响继续保持平稳，国债及国开债收益率稳步下行主要归因于资金利率的快速下行，叠加长端收益率处于低位，目前经济环境下向上概率大于向下，因此机构更倾向于缩短久期，带动短端收益率表现好于长端，期限利差走阔。

短期来看，经济数据表明基本面下行程度略好于预期，但走势具有不确定性，后续需要关注核心数据，尤其是表征外需的进出口数据的情况。就目前形势来看，经济的不确定使得长端品种投资需要更加谨慎，而比较确定的是货币政策将持续宽松，因此短久期品种配置的性价比更高。

3、信用债收益率

4月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对1月数据变化如下：

一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行85BP、77BP、46BP至1.84%、2.01%、2.43%。

三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行65BP、57BP、30BP至2.34%、2.56%、3.04%。

五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行44BP、24BP、30BP至2.88%、3.20%、3.68%。

可以看出，与3月份相比，本月各评级各期限中票收益率普遍大幅下行，且期限越短，评级越高的品种收益率下行幅度越大。我们认为，本月信用债市场收益率的明显下跌，主要为流动性宽松带动，此外，由于收益率已至低位，机构情绪偏谨慎，更愿意配置短久期品种，也推动了该品种的收益率明显下行。

图十二：AAA级各期限中票收益率走势

4、信用利差

与3月份相比，信用债信用利差方面：

1年期AAA中票信用利差收窄6BP至71BP，处于历史19%分位；AA+、AA中票信用利差分别走阔2BP、32BP至88BP、130BP，分别至历史15%、20%分位。

图十三：1年期各评级中票信用利差走势

3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔1BP、3BP、31BP至90BP、112BP、159BP，分别至历史31%、13.5%、33%分位。

图十四：3年期各评级中票信用利差走势

5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔8BP、18BP、29BP至109BP、141BP、189BP，分别至历史31%、13.5%、33%分位。

图十五：5年期各评级中票信用利差走势

等级利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别走阔1BP、27BP、27BP至17BP、59BP、42BP，分别为历史15%、56%、83%分位。

图十六：1年期中票等级利差走势

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别走阔31BP、3 BP、28 BP至70 BP、22 BP、48 BP，分别至历史50%、28%、77%分位。

图十七：3年期中票等级利差走势

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别走阔11BP、11BP、21BP至33BP、48BP、81BP，分别处于历史46%、47%、39%分位。

图十八：5年期中票等级利差走势

信用债市场总结：4月份，各品种信用债收益率显著下行，且期限越短、评级越高品种下行幅度越大。信用利差、等级利差均走阔，低评级主体较为明显。我们认为，信用债收益主要由于无风险收益下跌推动，主因在于流动性宽松，同时可以看出，市场目前较为谨慎，机构拥挤在“短久期+高评级”的品种上，信用利差因此走阔月。

短期来看，随着疫情的持续，市场预期将会出现较多违约事件，在此基础上，信用利差将继续走阔，择券难度进一步加大，信用债投资最好的时间已经过去，但依靠无风险利率下行部分仍可以带来收益。

（二）发行端

1、信用债一级市场

2020年4月份，信用债[2]市场发行情况具体如下：

表1：本月债券市场发行到期数据

图十九：本月与上月债券市场发行与到期走势图

从表1和图十四可以看出，本月全市场信用债发行只数与规模较上月小幅增加，到期量则增加较多，净融资量减小。

表2：本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

表3：上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

由上表可知，本月发行各期限各评级债券发行利率均显著下行，可以看出，本月长期债券发行规模下降，中短期债券发行规模增加，评级方面，高评级主体发债规模占比提高，中低评级主体发债规模占比小幅下降。我们认为，本月资金价格走低带动发债利率继续降低，而市场的风险偏好有所收敛，因此高评级主体发行占比较大。

2、所处行业一级市场

4月份，集团未发行债务融资工具。

此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：

煤炭行业中，同煤集团270天超短融发行成本比上月低47BP。

化工行业中，延长石油发行180天超短融成本较上月下行10BP。

电力行业中，国电投发行157天超短融成本较上月下跌49BP；发行3年中票成本较上月下跌47BP。华电集团发行3年期中票成本较上月下跌34BP；5年期中票较上月下跌24BP；180天超短融下跌23BP。

综上所述，4月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业融资成本较上月普遍下跌，我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。

表4：煤炭行业债券发行信息

表5：化工行业债券发行信息

表6：电力行业债券发行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月数据，截止发稿日4月份经济数据尚未公布，故报告数据为3月份

[2]报告内信用债选取范围包括公司债、企业债、中期票据、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。

[4]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。