在证券投资领域，提到“护城河”这一概念，人们首先会想起股神巴菲特。投资于具有持久“护城河”的公司几乎是巴菲特价值投资理念的精髓，专门有一本书叫做《巴菲特的护城河》。然而这次停工期间，我接触到了另一本书——《投资的护城河》。这本书由全球领先投资研究机构晨星公司编著，他们在巴菲特提出的护城河概念的基础上，发展出了一套晨星自己的股票研究方法，读下来受益匪浅。
晨星公司的股票研究方法，追根溯源是要回答两个投资关键问题，第一，如何识别伟大的公司？第二，何时才是投资伟大公司的最佳时机？围绕这两个问题，晨星提出，一只股票跑赢市场的关键在于三项要素：可持续竞争优势、估值及安全边际。要识别伟大的公司，就要寻找具有可持续竞争优势，即经济护城河的公司；要判断最佳投资时机，就要对股票进行估值，以低于公司内在价值的价格购买股票。
上述股票研究方法基本上符合传统价值投资的思想。在这个总体方法的基础上，书中对如何分析企业经济护城河、如何估值做了教科书式的讲解，并在最后运用其护城河分析框架对基础材料、消费品、能源等9个行业逐一进行了分析。
整本书读下来，我认为如何分析企业的护城河是书中的精华部分。
首先，书中提出了护城河的5项来源，认为实际构筑起企业护城河的是5项可持续竞争优势——无形资产、成本优势、转换成本、网络效应及有效规模。股票研究时应着重分析企业是否具有这些优势。
例如，无形资产包括品牌、专利、监管。品牌方面，如果一家公司的品牌促使顾客支付意愿上升及忠诚度增加，这一品牌就在公司利润周围筑起了一道护城河，典型公司如迪士尼、星巴克。专利方面，如果公司主要产品受到专利保护，市场上也不存在真正的替代品，那么专利会阻止其他企业同质产品的竞争，这家公司就可以在一段持续时间内拥有定价能力，典型公司如在农业生物领域占据垄断地位的孟山都。监管方面，如果政府的规章制度使竞争者很难甚至不可能进入市场，那么监管制度可以成为可持续竞争优势的来源，典型公司如澳门博彩企业。
再例如，转换效应是指如果客户转换行为带来偏高的失败风险，或者操作成本偏高，包括时间成本、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险等，那么高转换成本可以作为护城河来源。这让我联想起前段时间关注特斯拉产业链零部件供应商，其护城河除了掌握一定的技术外，还包括与特斯拉合作后特斯拉转换其他供应商是否有高成本。
其次，晨星认为企业的护城河是有生命周期的，因此不应仅做静态分析，还要关注护城河的发展趋势。在时间的长河中，有的企业竞争优势在提高，有的在减弱，有的保持稳定，分析时要拉长时间维度。晨星评估企业护城河通常会采用10-20年的维度。书中提供了护城河趋势分析的诸多案例，包括宝洁、联邦快递、纽交所等，从企业历史发展中观察竞争优势的变化。
最后，晨星在分析完企业护城河后，会输出评级结果。其评级包括两个维度，第一是静态的经济护城河评级，分为没有护城河、狭窄的护城河、宽阔的护城河3档；第二是动态的趋势护城河评级，分为正面趋势、负面趋势、稳定趋势三档。
总体而言，上述护城河分析框架整体看来严谨科学，这是其吸引我的地方。然而，经过这套方法的筛选，晨星只对全球不到200家上市公司给出了宽阔的护城河评级，这也让我由衷地感叹伟大公司的稀缺性。尽管在风云变幻的股票市场，好公司与好股票常常并不对等，后者的范围可能更大一些，但识别出好公司仍然是价值投资皇冠上的明珠，是众多价值投资者孜孜以求的目标。正因为如此，我们才去寻找方法。我想，这或许是我们阅读本书的意义所在。
另外，书中除理论方法外，最后一部分对很多行业的护城河做了分析，可以说既有理论，也有实践运用。如果再重读一遍，我的关注重点将会转向运用部分，毕竟对方法的理解、使用才是最终目的，这是今后工作中需要不断去实践体会的。（徐欢欢）
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