一、观点摘要
货币市场方面，12月，全月净投放流动性规模较大，央行继续下调政策利率，体现政策引导实际利率降低的意图，市场超预期宽松。资金价格中枢继续回落，月末实现平稳跨年。
1月，流动性到期压力较大，鉴于目前市场流动性过于宽松，料下月将以回笼为主，资金价格也将低位逐渐反弹，但考虑政策端仍以维稳为主，货币政策仍将处于合理充裕状态，资金价格中枢仍将处于低位。
利率债投资方面，12月，部分数据回暖，但债券反应平淡，多空因素阶段性出尽，市场观望情绪较浓，收益率在流动性宽松带动下小幅下跌，国债指数上涨0.53%，10年期国债和国开债收益率分别降至历史24%、28%分位附近。期限利差随着短端收益率的下行显著走阔。
我们认为，目前市场价格仍在中值附近震荡，后期走势确定性不足，中美贸易磋商将签订第一阶段协议，后续需重点关注宏观数据，以及央行的操作动态，及时把握配置机会。
信用债投资方面，12月，数据出现部分企稳信号，但经济仍处下行趋势，市场流动性进一步充裕，带动债券收益率下行，信用利差也随着利率债收益率的下行走阔，短久期债券表现明显。但目前价格处于中间位置，后期投资仍需谨慎。
1月，债市走向仍需重点关注经济数据情况，进一步验证周期趋势，同时，需要跟踪央行后续操作，我们认为，目前仍处于债市影响因素的空窗期，市场波动将会加剧，但不会出现明显趋势性变化。
债券发行方面，12月，债券发行量小幅增加，中高评级主体发行利率显著下行，低评级主体发行利率显著抬升，资金态势趋于宽松，市场利率中枢显著下行。
1月，鉴于春节原因，预计债券发行规模将明显减小，同时，资金价格将在央行刻意回笼流动性操作下小幅震荡上行，发行成本有所抬升，但整体仍将处于低位。
从集团所处行业来看，12月份所选各行业可比数据显示，标的企业融资成本普遍下降，考虑主要为月内流动性投放规模较大所致，整体来看，集团所处行业融资环境仍较为宽松。
二、政策关注
（一）政策动态
1、12月9日，商务部指出，2018年我国进行了四次自主降税，关税总水平从上一年度的9.8%下降至7.5%；未来还会适时更进一步降低关税和制度性成本，激发和释放进口潜力。
2、12月12日，美联储召开议息会议，决议维持联邦基金利率目标区间在1.50%-1.75%不变，同时维持超额准备金利率在1.55%不变，并维持贴现利率在2.25%不变，均符合市场的普遍预期。
3、12月12日，中央经济工作会议在京举行。会议确定，明年要抓好六大重点工作：一是坚定不移贯彻新发展理念；二是坚决打好三大攻坚战；三是确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善；四是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；五是着力推动高质量发展；六是深化经济体制改革。
4、12月13日，国务院常务会议通过《外商投资法实施条例（草案）》，实化促进和保护外商投资的措施，同时明确银行支持小微企业融资措施。
5、12月19日，商务部表示，中美双方在平等和相互尊重的基础上，就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行部分取消对华产品拟加征和以加征关税的相关承诺，双方经贸团队正在就协议签署等后续工作密切沟通，待协议正式签署后，协议内容将对外公布。
（二）政策解读
年末收官，国内方面，各级政府重点在于部署2020年工作安排。各项会议及政策可以看出，明年政策降延续当前立场，货币政策继续稳健，财政政策积极发力，减税降费持续推进，地方债提前发行确定，对外开放力度进一步加强。本月政策面核心变化在于中美贸易方面，第一阶段贸易协定文本的基本确定，极大缓和了中美贸易摩擦局势，对美贸易空间打开。
短期来看，经济将延续下行趋势，但部分宏观数据明显好转，预期在财政政策发力推动下，基建将会对经济产生部分正向作用，经济将出现部分结构性改善。同时中美贸易局势的缓解，也有利于企业恢复生产，带动开工、生产、进出口贸易等有所好转。后续来看，央行货币政策宽松可期，减税降费空间尚存，通胀短期仍将走高，但影响边际弱化。中美趋势短期趋好。
三、经济数据
（一）数据指标
1、11月CPI同比上涨4.5%，环比上涨0.7%，高于预期；PPI同比下降1.4%，环比升0.2%，符合预期。
2、11月新增人民币贷款1.39万亿元，前值6613万亿元，预期1.26万亿元；新增社融1.75万亿元，预期1.5万亿元，前值6189亿元；M2同比增长8.2%，前值8.4%，预期8.4%。
3、12月统计局官方制造业PMI为50.2，环比持平，高于预期值49.9。
4、中国11月规模以上工业增加值同比增长6.2%，预期5.2%，前值4.7%；社会消费品零售总额同比增长8%，环比上涨0.6个百分点，高于预期。
5、中国11月规模以上工业企业实现利润总额同比增5.4%，前值降9.9%。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.1%
6、11月出口同比降1.1%，低于预期0.6%，前值降0.9%；进口同比升0.3%，高于预期-1.7%，前值降6.4%。贸易顺差387.3亿美元，前值428.1亿美元。
7、美国11月Markit综合PMI初值为52.2，预期为52.6，前值为51.9。10月非农就业人口新增26.6万人，预期增18.3万人，前值增12.8万人。
（二）数据解读
本月，基本面仍延续下行趋势。CPI在猪肉价格带动下继续超预期上涨，但通胀预期已比较充分，影响将边际弱化。需要强调的是，本月PPI环比改善，工业方面生产、盈利等数据明显好转，消费超预期，国内需求有所提振，社融及信贷数据显著回升，融资环境趋好。出口继续疲软，但进口超预期上涨， PMI数据超预期上涨，仍在荣枯线上，经济继续显示阶段企稳迹象。美国方面，本月PMI、非农等经济数据表明，美国经济虽显放缓信号，但短期走势仍显强劲。
我们认为，数据的超预期回升主要由于贸易局势的缓和，带动企业生产开工情绪上涨，使得工业数据好转；春节提前也使得企业本月销售动力较强；月内投放较多流动性，也对经济短期企稳有所贡献。但经济反弹动力仍未明确，短期经济仍将下探。预计随着贸易问题阶段性趋稳，进出口数据料将继续改善，后续需核心关注的，依然是猪肉价格边际变化趋势，以及随之变化的货币政策。
四、央行动态
12月份，央行公开市场逆回购6,800亿，MLF投放6,000亿，合计投放12,800亿；本月逆回购到期800亿，MLF到期4,735亿，合计回笼5,535亿。全月实现流动性净投放7,265亿。
图一：12月份央行公开市场操作
本月，市场资金到期压力较小，但考虑到跨年因素，跨年后资金到期压力，以及1月份地方债提前发行对市场流动性的挤出，央行仍在月内投放了大量流动性。具体来看，月初提前超额投放MLF，略超市场预期，同时，月内继续大量投放较长期限资金，开展14天逆回购，且下调14天逆回购利率5个BP，以降低资金利率。在此基础上，月末实现平稳跨年。结合市场情况，我们认为，央行本月操作一方面是继续释放货币政策维持合理充裕的信号，另一方面也为缓解跨年后资金压力提前布局。
1月份，公开市场到期资金超过8,500亿，地方债纷纷核准提前发行，市场资金压力较大，而目前市场货币过于宽松，流动性料将难以保持目前状态，转而将会阶段性趋紧。但后续仍需重点关注通胀数据，若其走势趋缓，不排除央行将进一步采取降息、降准的政策可能性。
五、货币市场
12月，经济基本面继续下行，通胀走高对流动性的影响边际弱化，叠加月内央行投放流动性规模较大，同时下调14天逆回购利率，进一步降低市场资金利率，释放宽松信号，资金价格中枢较上月继续回落，仅在月末由于跨年因素季节性上扬。
分阶段来看，月初随着央行超预期进行MLF操作，资金价格在跨年预期影响下仍能保持低位稳定，月中以后，央行投放力度加大，资金价格加速回落，月末则在跨年因素影响下小幅上扬。
图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势
图三：12月份DR007、R007和Shibor1W走势
本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.34%、2.51%、2.59%，分别较上月下跌19BP、8BP、10BP，如前所述，我们认为，央行的巨量投放不仅使市场流动性继续宽松，同时释放了货币政策维持稳健宽松的预期，因此资金价格中枢显著回落，利率整体处于较低水平。
1月，鉴于目前流动性过于宽松，央行料将减少操作次数，资金价格将在流动性边际趋紧的带动下继续波动上涨，但考虑到经济仍未明确企稳，货币政策仍将保持现行立场，资金价格水平仍将处于低位。
六、债券市场
（一）投资端
1、利率债收益率
（1）国内利率债收益率分析
与上月相比，本月中债国债价格指数上涨0.53%，10年期国债收益率下跌3BP至3.14%，降至历史24%分位数；10年期国开债收益率3.57%，与上月持平，维持历史28%分位附近。本月利率债市场扰动因素较少，前期影响因素基本出尽，市场观望情绪较浓，债市横盘震荡。后续需重点关注经济数据，尤其是通胀数据，以及央行后续的进一步动作
图四：2008年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势
图五：2019年12月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势
（2）美债收益率及中美利差分析
美国方面，如图五所示，由于本月多项经济数据超预期，可以看出，美国经济长期看虽有放缓迹象，但短期依然较为强劲，本月美国10年国债收益率继续上行。
图六：2008年以来中美利差走势
图七：2019年12月中美利差走势
本月中美利差明显收窄，主要由于我国十年国债收益率小幅下行，而美国十年国债整体上行决定，利差水平由上月底的139BP收窄至122BP。
2、利率债期限利差
期限利差方面，12月底，10年期国债和1年期国债的利差为78BP，比11月底走阔26BP，目前位于历史22%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为106BP，比11月底走阔了21BP，目前位于历史48%分位附近。
图八：12月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势
图九：2008年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势
从图十和图十一可以看出，国债与国开债长短期债券收益率变化一致，但央行大量投放流动性，资金面处于宽松状态，债券短端收益率显著下行，而目前时点长端缺乏影响因素，本月收益率变化情况不大，期限利差因此走阔。
图十：12月底与10月底中债国债收益率曲线对比
图十一：12月底与10月底中债国开债收益率曲线对比
短期来看，债市多空扰动因素基本已出尽，目前利率债收益率处于中间位置，走势较难判断，市场观望情绪也较浓，后续需重点关注CPI等核心经济数据变动情况，以及数据变动带来的货币政策操作情况。
3、信用债收益率
12月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对11月数据变化如下：
一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行8BP、11BP、3BP至3.15%、3.24%、3.39%。
三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行6BP、7BP、6BP至3.49%、3.62%、3.83%。
五年期AAA、AA+级中票收益率分别下行9BP、5BP至3.81%、4.04%，AA 级中票收益率为4.46%，与上月持平。
可以看出，与11月份相比，本月各评级各期限中票收益率普遍下行，且期限越长，各评级主体收益率下行幅度越小；同期限各品种中，高评级主体收益率下行幅度稍高，我们认为，本月由于市场资金明显宽裕，带动债券收益率下行，尤其是短久期品种，收益率下行幅度更为明显。
图十二：AAA级各期限中票收益率走势
4、信用利差
与11月份相比，信用债与国债间利差方面：
1年期AAA、AA+、AA中票信用利差（-国债）分别走阔20BP、16BP、25BP至79BP、88BP、103BP，分别至历史5%、4%、8%分位。
图十三：1年期各评级中票信用利差（-国债）走势
3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差（-国债）分别走阔2BP、1BP、2BP至68BP、80BP、102BP，分别至历史7.5%、5.8%、 7.8%分位。
图十四：3年期各评级中票信用利差（-国债）走势
5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差（-国债）分别走阔1BP、4BP、8BP至84BP、110BP、156BP。分别至历史17%、15%、15%分位。
图十五：5年期各评级中票信用利差（-国债）走势
等级利差方面：
1年期（AA+-AAA）利差收窄3BP至9BP，为历史24%分位；1年期（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别走阔5BP、8BP至24BP、15BP，处于历史39%、54%分位数。
图十六：1年期中票等级利差走势
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差均比上月走阔1BP，分别至35BP、12BP、22BP，分别为历史20%、7%、5%分位。
图十七：3年期中票等级利差走势
5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分别走阔2BP、7BP、5BP至45BP、72BP、27BP，分别处于历史69%、43%、30%分位。
图十八：5年期中票等级利差走势
可以看出，本月各品种信用债收益率显著下行，且评级越高、期限越短品种下行幅度越大。信用利差普遍走阔，且短期限、低评级主体信用利差收窄幅度较大，同时，各期限品种间等级利差多数走阔，但幅度较小，考虑为市场观望情绪较浓，配置动力较弱所致。短期内信用债将保持震荡行情。
信用债市场总结：12月份，数据出现部分企稳信号，但经济仍处下行趋势，市场流动性进一步充裕，带动债券收益率下行，信用利差也随着利率债收益率的下行走阔，短久期债券表现明显。但目前价格处于中间位置，后期投资仍需谨慎。
1月，债市走向仍需重点关注经济数据情况，进一步验证周期趋势，同时，需要跟踪央行后续操作，我们认为，目前仍处于债市影响因素的空窗期，市场波动将会加剧，但不会出现明显趋势性变化。
（二）发行端
1、信用债一级市场
2019年12月份，信用债 市场发行情况具体如下：
图十九：本月与上月债券市场发行与到期走势图
从表1和图十四可以看出，12月份，全市场信用债发行规模比上月增加，而到期规模比上月减少，因此本月信用债净融资额较上月增加。
由上表可知，本月发行各评级债券中，中高评级主体发行利率显著下行，低评级主体发行利率显著抬升，我们认为本月资金态势趋于宽松，市场利率中枢显著下行，但从结构上可以看到，低评级主体债券发行利率走高主要因为发行长期限品种规模较多所致，同时年末配置时点，机构更倾向中高评级主体。
2、所处行业一级市场
12月份，集团发行一期5年期中票，规模30亿，发行利率4.15%，与上月发行的同期限私募债发行成本持平；发行两期3+N永续债，金额合计150亿，利率分别为4.28%、4.26%，具体如下：
整体来看，集团本月融资环境较好。
此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：
煤炭行业中，同煤集团短融发行成本比上月高5BP。兖矿集团3年中票发行成本比上月低19BP。
化工行业中，延长石油发行的5年期中票比上月成本低10BP。
电力行业中，华能集团发行5年中票成本与上月持平。华电集团发行60天超短融比上月低5BP， 180天超短融比上月低11BP。
综上所述，12月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业融资成本较上月普遍下跌，我们认为主要由于本月央行投放大量流动性所致，所选行业整体融资环境处于宽松状态。
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