一、观点摘要
货币市场方面，本月货币政策立场仍以稳健合理为主，央行在到期规模较大及跨季扰动下频繁操作，但仅以对冲为主，在此基础上资金价格中枢未发生较大改变，月末由于季节性原因阶段走高,但整体仍处于历史较低水平。
短期来看，目前流动性处于监管属意合理的水平，经济基本面未发生重大变化的前提下货币政策将延续稳健立场，资金价格中枢将稳中略降。
利率债投资方面，本月利率债收益率继续上行，中债指数下跌0.61%，10年国债及国开债继续上涨，我们认为，在经济持续修复的预期下，货币政策难以继续宽松，债市大方向仍将偏弱。
短期来看，情绪面延续悲观，市场将继续处于熊市周期，但中美之间料将出现波折，需要关注事件性冲击带来的交易性机会，整体“多看少动”。
信用债投资方面，短期品种收益率上行，且评级越高主体上涨幅度越小；中期品种中，高评级主体收益率下行，中低评级主体收益率上行；长期限品种各评级主体收益率均下行，且低评级主体下行幅度较大。信用利差多数收窄，中短期品种等级利差普遍走阔，长期品种等级利差多数收窄。我们认为，利率债走弱背景下机构为追求收益主动配置信用债，叠加资金价格季节性走高，宽信用效果继续显现，本月中低评级、长久期品种表现更优。
短期来看，经济数据将继续转暖，债市仍受压制，但信用债仍存结构性机会，且相对利率债来说信用债收益率更高，波动相对较小，更具有配置价值。
债券发行方面，本月末资金价格季节性走高，银行资金偏向于持有资金跨季，一级市场配置情绪较弱，叠加债市整体预期较为悲观，本月信用债发行与净融资规模较上月显著减小，发行成本小幅抬升。
预计市场环境未发生重大改变的前提下，资金价格大概率保持目前水平，后续随着宽信用持续发力，以及地方债发行对资金的挤占作用降低，预计债券发行规模将逐步回升，但核心仍需关注政策面口径是否出现转变，同时股市后期走势是否会形成一定的资金分流。
从集团所处行业来看，9月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业融资成本较上月普遍上行，主要是因为资金市场季节性收紧所致，从历史周期来看，我们认为所选行业融资环境仍处于宽松状态。
二、政策关注
（一）政策动态
1、9月2日，国务院常务会议要求坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。
2、9月8日，21世纪经济报道称，监管要求，对于普惠小微贷款，各大银行要提高信用类贷款比例、延期率。符合一定条件的关注类贷款也可以延期。
3、9月16日，美联储议息会议决议将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，符合市场预期。美联储称，将维持利率不变直到通胀处于2%及实现就业最大化。美联储公布的9月份点阵图显示，美联储预计将维持利率在当前水平至2023年。
4、9月20日，央行LPR出炉：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。至此LPR报价已经连续5个月按兵不动。
5、9月24日，中国恒大重组事件发酵，公司发布声明辟谣，相关债券首日大跌之后连涨3日。
6、9月24日，富时罗素公司宣布，中国国债将于2021年10月份被纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI）。纳入时间仍有待富时罗素咨询委员会成员和其他指数用户在2021年3月份正式确认。
7、9月25日，证监会等三部委发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》。降低准入门槛，便利投资运作，允许参与债券回购、证券交易所融资融券、转融通证券出借交易。
（二）政策解读
本月各项经济数据继续好转，政策立场变化较小，货币政策仍坚持稳健适度、合理导向的立场，房地产调控维持较大力度，月中恒大重组事件一度引发市场恐慌，但随后平复。高层本月继续致力于加大开放力度，月内我国国债成功“入富”，预计将为国债市场带来1400亿美元增量资金。美国方面，疫情仍在蔓延，议息会议决议较为鸽派，但中美事件性冲击仍在。
短期来看，随着基本面延续修复趋势，客观上政府不需要继续加大刺激力度，政策面预计将延续目前立场，后续仍需重点关注中美关系发展态势，经济恢复速度，以及疫苗研发进度。
三、经济数据
（一）数据指标
1、8月，我国出口同比增9.5%，预期增8.3%，前值增7.2%；进口降2.1%，预期增0.4%，前值降1.4%。贸易顺差589.3亿美元，前置为623.3亿美元。
2、中国8月CPI同比上涨2.4%，预期2.4%，前值2.7%。8月PPI同比下降2 %，预期下降2%，前值下降2.4%。
3、8月新增人民币贷款1.28万亿元，预期1.22万亿元，前值9927亿元。M2同比增10.4%，预期10.8%，前值10.7%。8月社会融资规模增量为3.58万亿元，预期增2.66万亿，前值增1.69万亿。
4、8月，规模以上工业增加值同比增5.6%，预期增5.3%，前值增4.8%。社会消费品零售总额同比增0.5%，为今年首次正增长，前值降1.1%。
5、中国8月工业企业实现利润同比增19.1%，前值增19.6%。
6、9月统计局官方制造业为51.5，环比增0.5个百分点，预期51.2。
7、美国第三季度实际GDP终值环比折年率降31.4%，仍为有记录以来最大降幅，预期降31.7%，修正值降31.7%；平减指数终值降1.8%，预期降2%，修正值降2%。
（二）数据解读
数据上来看， CPI继续温和上涨， PPI跌幅继续收窄；出口数据大超预期，我们认为主要因为口罩等医疗器械出口规模处在高位所致，进口同比跌幅虽有收窄，但仍不及预期；金融数据规模与结构均继续改善；消费年内同比首次回正，环比继续改善；工业增加值及利润数据均超预期；PMI仍位于荣枯线以上。可以看出，本月基本面延续超预期复苏趋势。美国方面，二季度GDP数据终值依然录得历史最大降幅，就业数据较弱，但消费数据仍较为强劲。
我们仍坚持上月观点，后续影响经济的核心变量依然包括两方面，一方面是疫苗研发，研发成功前服务类行业仍将延续弱复苏趋势，经济大幅复苏障碍仍存。另一方面则是中美关系，预计在11月份美国大选落定前，中美之间仍存在黑天鹅事件冲击的可能性，中美关系料仍将再掀波澜，可能会对数据产生阶段性冲击，后续需要保持密切关注。
四、央行动态
本月，逆回购投放2.47万亿，其中14天期逆回购7,700亿，7天逆回购1.7万亿，MLF投放6,000亿，本月合计投放3.07万亿；月内逆回购到期2.48万亿，MLF合计到期2,000亿。本月合计到期2.68万亿，全月流动性净投放3,900亿。
图一：9月份央行公开市场操作
本月公开市场资金到期规模较大，叠加跨季影响，资金压力较为明显，因此央行操作较为频繁，且投放较大规模14天期逆回购，全月实现净投放，但OMO利率、LPR利率等价格型指标均未作调整，可以看出央行的政策意图依然是以对冲、维持为主，货币政策较上月未出现明显改变。
后续来看，短期内若经济走势未出现明显变化，且不发生较大影响市场的事件，则货币政策将延续目前趋势。当前政策立场调控较为精准，并未预设政策立场，因此后续需要持续跟踪央行口径变化，积极研判最新政策变化。
五、货币市场
9月，在央行合理对冲政策立场作用下，资金价格走势较为平稳，仅在月末时点由于季节性原因走高。
图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势
图三：9月份DR007、R007和Shibor1W走势
本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.17%、2.20%、2.39%，较上月分别下跌2BP、持平、上涨2BP。可以看出，本月资金价格走势虽在月末起伏较大，但整体较上月变化不大。
我们认为，目前的资金价格水平是监管属意现阶段合理的利率水平，因此在市场环境不出现重大改变的前提下，后续资金价格预期将在这一位置震荡。
六、债券市场
（一）投资端
1、利率债收益率
（1）国内利率债收益率分析
由于基本面持续改善，市场情绪偏弱等原因影响，本月利率债市场延续较弱走势，行情继续向下。具体来看，本月中债国债价格指数环比下跌0.61%，10年期国债收益率上涨13BP至3.16%；10年期国开债收益率上涨15BP至3.73%。
图四：2013年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势
图五：2020年9月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势
（2）美债收益率及中美利差分析
美国方面，疫情仍继续蔓延，就业数据较弱，但消费数据较为强劲，在此基础上国债收益率走势较为平稳。而我国十年国债走势则平稳上涨，带动中美利差继续走阔。
图六：2013年以来中美利差走势
图七：2020年9月中美利差走势
2、利率债期限利差
期限利差方面，9月底，10年期国债和1年期国债的利差为55BP，较8月收窄2BP，目前位于历史30%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为88BP，比7月底走阔3BP，目前位于历史67%分位附近。
图八：9月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势
图九：2013年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势
从图十和图十一可以看出，就月末时点来看，短端利率与长端利率均上行，且上行幅度大致相同，因此期限利差本月基本与上月保持一致。
图十：2020年9月底与2020年8月底中债国债收益率曲线对比
图十一：2020年9月底与2020年8月底中债国开债收益率曲线对比
本月国债及国开债收益率上行主要有三方面原因，一是经济数据延续修复趋势；二是季末时点资金价格季节性上涨，配债需求较低；三是国债“入富”后利好阶段性出尽，后续上涨乏力。
短期来看，经济持续修复的趋势下利率债市场配置情绪将持续偏弱，市场整体处于熊市阶段，后续中美关系出现波折可能带来交易性机会，但整体配置价值较低，后续“多看少动”。
3、信用债收益率
9月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对8月数据变化如下：
一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行8BP、11BP、17BP至3.21%、3.37%、3.57%。
三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行2BP、上涨7BP、上涨7BP至3.69%、3.92%、4.06%。
五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行3BP、1BP、7BP至3.97%、4.22%、4.56%。
可以看出，与8月份相比，本月各评级各期限中票收益率走势出现分化，短期品种收益率均上行，且评级越高主体上涨幅度越小；中期品种中，高评级主体收益率下行，中低评级主体收益率上行；长期限品种各评级主体收益率均下行，且低评级主体下行幅度较大。我们认为，由于资金季节性走高，短期品种表现弱于中长期品种。
图十二：AAA级各期限中票收益率走势
4、信用利差
与8月份相比，信用债信用利差方面：
1年期AAA、AA+、AA级中票信用利差较上月分别收窄6BP、3BP、15BP至61BP、77BP、93BP，分别至历史24%分位、20%分位、14%分位。
图十三：1年期各评级中票信用利差走势
3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别收窄6BP、走阔3BP、走阔3BP至77BP、100BP、114BP，分别至历史25%、13%、14%分位。
图十四：3年期各评级中票信用利差走势
5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别收窄13BP、 11BP、17BP至90BP、115BP、149BP，分别至历史28%、9%、23%分位。
图十五：5年期各评级中票信用利差走势
等级利差方面：
1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别为16BP、32BP、16BP。分别较上月走阔3BP、5BP、3BP。处于历史13%、 12%、50%分位。
图十六：1年期中票等级利差走势
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分别走阔9BP、8BP、1BP至37BP、23BP、14BP，分别至历史33%、24%、62%分位。
图十七：3年期中票等级利差走势
5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别走阔2BP、收窄4BP、收窄3BP至25BP、35BP、59BP，分别处于历史42%、41%、34%分位。
图十八：5年期中票等级利差走势
信用债市场总结：9月份，短期品种收益率均上行，且评级越高主体上涨幅度越小；中期品种中，高评级主体收益率下行，中低评级主体收益率上行；长期限品种各评级主体收益率均下行，且低评级主体下行幅度较大。信用利差多数收窄，中短期品种等级利差普遍走阔，长期品种等级利差多数收窄。我们认为，利率债走弱背景下机构为追求收益被动配置信用债，叠加资金价格季节性走高，宽信用效果继续显现，本月中低评级、长久期品种表现更优。
短期来看，经济数据将继续转暖，债市仍受压制，但信用债仍存结构性机会，且且相对来说信用债收益率更高，波动相对较小，更具有配置价值。
（二）发行端
1、信用债一级市场
2020年9月份，信用债 市场发行情况具体如下：
表1：本月债券市场发行到期数据
图十九：2020年9月债券市场发行与到期走势图
从表1和图十九可以看出，本月全市场信用债发行规模与净融资规模较上月显著减小。
表2：本月债券市场AA级以上评级债券发行数据
表3：上月债券市场AA级以上评级债券发行数据
由上表可知，本月发行品种中，各评级主体发债利率均较上月显著上行，我们认为，主要由于本月末资金价格季节性上行所致。
2、所处行业一级市场
9月份，集团发行3年期可续期中票，利率4.76%，较上次发行同期限品种中票利率上行60BP。具体如下：
此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：
煤炭行业中，同煤集团发行两期270天超短融成本分别较上月高35BP、65BP。
化工行业中，延长石油3年可续期公司债发行成本较上月高53BP,30天超短融成本与上月持平。
电力行业中，国电投发行3年公司债成本较上月上涨34BP。
综上所述，9月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行，主要因为资金价格抬升所致，但从历史周期来看来看，我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。
表4：煤炭行业债券发行信息
表5：化工行业债券发行信息
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