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一、观点摘要

货币市场方面，10月，资金市场主要受季度缴税扰动，由于上月投放较多，本月央行小幅回笼流动性，体现逆周期调节的政策立场，全月资金价格较为平稳，中枢小幅抬升，市场流动性维持合理充裕。

11月，通胀走高引发货币政策收敛预期，但我们认为政策核心考量依然为稳经济，稳健的基调不变，而在银行负债端成本居高不下的前提下，央行可能通过调低MLF利率等方式通过LPR传导来降低实体融资实际利率。

利率债投资方面，10月，通胀走高引发货币政策转向担忧，叠加中美贸易磋商向好、部分数据超预期，债市情绪走弱，收益率显著上涨，国债指数降0.75%，10年期国债和国开债收益率分别升至历史35%、36%分位附近。期限利差走阔。

我们认为，当前政策仍将以稳增长为重心，货币政策将延续当前立场，同时央行将进一步引导实际利率下行，债市存在波段机会，但当前环境下，市场对后市走向存在分歧，操作更需谨慎。

信用债投资方面，10月，无风险利率显著上行，带动信用债收益率上行，市场情绪偏弱环境下，机构倾向寻找被低估的低评级标的，博取超额收益，叠加宽信用继续发力，低评级主体信用利差继续收窄。

11月，预期市场情绪仍难以回暖，重点需关注货币政策动态，以及其带来的无风险利率走向，信用利差已至历史低位，难以继续收窄，当前时点市场环境较为尴尬，建议观察为主，谨慎操作。

债券发行方面，10月，发行量略增，中高评级主体发行利率小幅上行，低评级主体发债价格与规模占比均小幅下降。考虑为无风险利率上行带动，同时，可以看到宽信用政策进一步发力，低评级主体融资环境继续好转。期限分布上，高评级主体新发债券偏好中短久期，中低评级主体新发债券则偏好长久期。

11月，季节性因素使得商业银行负债成本将小幅上行，现行利率传导机制下，机构加点水平料难以下降，实际融资利率能否降低有赖于央行是否调低基准利率，以及相应的稳预期措施，后续需重点关注。

从集团所处行业来看，10月份所选各行业可比数据显示，融资成本比上月略升，考虑为无风险利率上行所致，但融资环境整体较为宽松。

二、政策关注

（一）政策动态

1、10月12日，新一轮中美经贸高级别磋商结束。双方在两国元首重要共识指导下，就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。

2、10月15日，IMF：将2019全球经济增长预期下调至3%，刷新金融危机以来新低，此前预期为3.2%；将2020年全球经济增长预期下调至3.4%，此前为3.5%。

3、10月21日，多家基金公司反馈，不少近期上报债券基金产品较多的基金公司收到相关要求，债券基金等固定收益类基金的审核可能将受限。

4、10月28日，欧盟同意将英国脱欧期限推迟至2020年1月底；延期决定将在没有举行欧盟峰会的情况下正式确定，以灵活的形式进行；如果脱欧协议获得批准，英国可在2020年1月31日之前离开欧盟。

5、10月31日，美联储降息25个基点，下调联邦基金利率区间至1.5%-1.75%，符合市场的共识预期。特别值得注意的是，美联储在政策声明中删除了政策制定者将“采取适当行动”以维持经济扩张的措辞。

（二）政策解读

本月，基本面延续下行趋势，国内政策立场无明显变化，但通胀持续走高，同时TMLF未续作，引发市场对于货币政策转向的担忧，而积极地财政政策持续发力，降费力度加大，专项债提前发行可期，对外开放持续放开，且监管逆周期调节愈加精准。外围方面，本月核心在于中美贸易磋商取得阶段性进展，预期趋势向好，此外，在全球经济普遍下行的背景下，欧央行维持QE政策，但美国经济尚未显露明显疲态，在此基础上，美联储月内“鹰派”降息。

短期内，经济未见向上动力，但本月部分数据稍显好转，预期经济仍将继续下探，但趋于见底，在此基础上，高层料将继续通过实施积极地财政政策，搭配逆周期调节来抑制经济下行，后续需重点关注通胀持续走高的背景下，央行的货币政策立场有无转向趋势。此外，如何推动资本市场发展，也是后续的重要关注点。

三、经济数据

（一）数据指标 

1、9月CPI同比上涨3%，环比上涨0.2%，高于预期；PPI同比下降1.2%，环比下降0.4%，小幅高于预期。

2、9月新增人民币贷款1.69万亿元，前值1.21万亿元，预期1.42万亿元；新增社融2.27万亿元，预期1.8万亿元，前值1.98万亿元；M2同比增长8.4%，前值8.2%，预期8.2%。

3、中国三季度GDP同比增长6%，预期6.1%，前值6.2%。

3、10月统计局官方制造业PMI为49.3，环比下跌0.5%，低于预期值49.8。

4、中国9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，预期5.2%，前值4.4%；社会消费品零售总额同比增长7.8%，环比增加0.3个百分点，符合预期。

5、中国9月规模以上工业企业实现利润总额同比下降5.3%。1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.1%

6、中国9月出口同比降3.2%，低于预期-2.6%，前值降1%；进口同比降8.5%，低于预期-4.7%，前值降5.6%。贸易顺差396.5亿美元，前值348.4亿美元。

7、美国9月ISM制造业PMI为47.8，为2006年9月以来最低水平，预期为48.8，前值为49.1。8月季调后非农就业人口新增13.6万人，预期增14.5万人，前值增13万人。

（二）数据解读

本月，GDP同比增速放缓，且不及预期，经济仍处下行通道。具体来看，CPI在猪肉价格持续上涨带动下继续走高，进出口数据不及预期，内外需仍显低迷，但社融在信贷数据支撑下继续改善，工业增加值数据超出预期，PMI虽依旧不及预期，且仍处荣枯线下，但生产、新订单分项环比改善，经济虽仍未见向上动力，整体韧性尚存。外围方面，美国制造业景气度继续下行，但消费、就业数据仍较为强劲，显示美国经济虽继续放缓，但尚未显示明显疲态。

我们认为，经济仍将下探，但随着贸易问题阶段性好转，进出口数据料将有所改善，社融也将验证底部，工业方面，生产数据料将改善，但需求端难言乐观，而后续关注的核心点，还在于猪肉价格的走势，以及随之带来的CPI变动趋势。

四、央行动态

10月份，央行公开市场逆回购6,200亿， MLF投放2,000亿，定向降准释放资金约500亿，合计投放8,700亿；本月逆回购到期9,100亿，无MLF到期，合计回笼9,100亿。全月实现流动性净回笼400亿，基本维持平衡。

图一：10月份央行公开市场操作

本月货币扰动因素主要为缴税，由于为季度缴税，涉及税种较多，缴税规模较大，且国庆长假使得缴税截止日后移至24号，央行仅在税期前进行对冲以平抑市场波动，全月基本实现动态平衡。可以看出，央行依然坚持稳健的货币政策立场，但逆周期调节力度继续加大，体现央行相机抉择的态度。

11月份，公开市场资金到期压力较小，缴税规模也不大，目前市场流动性水平处于相对宽松水平，市场核心扰动因素是在猪价走高引发的通胀预期和经济持续下行的背景下，央行货币政策的走向。我们认为，当前政策的重心仍在于促进经济增长，因此，货币政策预计不会收敛，后续需继续关注央行关于“价”的改革措施。

五、货币市场

10月，经济基本面继续下行，本月资金价格扰动因素较少，主要为税期因素。货币政策未发生明显变化，仍坚持稳健立场，政策发力点仍在于逆周期调节方式，全月资金较为稳定，仅在缴税时点波动较大。

分阶段来看，跨季之后，季节性因素消退，叠加长假影响，市场流动性处于宽松状态，资金价格快速回落，中旬以后，缴税因素影响升温，资金价格转而快速上行，税期过后又逐渐回落，月末趋于平稳。

图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

图三：10月份DR007、R007和Shibor1W走势

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.70%、2.69%、2.83%，分别较上月上涨7BP、3BP、11BP，我们认为，缴税是本月资金价格扰动的核心因素，缴税规模较大，同时由于上月由于跨季，央行资金投放较多，跨季后流动略显宽松，因此央行有意少量回笼，因此资金价格有所抬升，但资金价格中枢变动不大，整体仍处较低水平。 

11月，全月资金面扰动因素较少，但需重点关注通胀持续升温背景下，央行的货币政策立场，以及季节因素影响下，银行负债端成本居高不下，在此基础上央行会否通过降息或调降LPR利率的方式降低资金价格，以实现降低实体融资利率的政策意图。

六、债券市场

（一）投资端

1、利率债收益率

（1）国内利率债收益率分析

与上月相比，本月中债国债价格指数下跌0.75%，10年期国债收益率上涨15BP至3.29%，升至历史35%分位数；10年期国开债收益率上涨19BP至3.72%，升至历史36%分位附近。本月利率债市场扰动因素较多，上涨核心因素为通胀持续超预期上涨，TMLF未续作，引发市场对于央行货币政策收敛的担忧，此外，中美贸易磋商向好，部分数据超预期，监管有意抑制债市、发展股市等因素，也是债市收益率走高的原因。后续需重点关注央行动态，了解货币政策立场，同时紧跟经济数据，发掘收益率冲高回落的投资机会。

图四：2008年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

图五：2019年10月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

（2）美债收益率及中美利差分析

美国方面，如图五所示，由于本月多项经济数据走势出现差异，可以看出美国经济虽仍然有放缓迹象，但短期经济依然未现疲态，同时叠加中美贸易谈判向好，众议院通过弹劾总统等因素，月中美国10年国债收益率上行较快，月末随着美联储如期降息，收益率小幅回落。

图六：2008年以来中美利差走势

图七：2019年10月中美利差走势

本月中美利差呈现“U形”走势，主要由美国十年国债的先扬后抑以及我国十年国债的持续走高共同决定，整体利差水平由上月底的146BP走阔至160BP。

2、利率债期限利差

期限利差方面，10月底，10年期国债和1年期国债的利差为62BP，比9月底走阔4BP，目前位于历史21%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为95BP，比9月底走阔了14BP，目前位于历史35%分位附近。

图八：10月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势

图九：2008年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势

从图十和图十一可以看出，国债与国开债长短期债券收益率变化一致，即税期影响叠加央行刻意回笼流动性，资金端较上月收敛，短端收益率比上月上行，而长端收益率在经济下行支撑下更大幅度上行，期限利差因此走阔。

图十：10月底与9月底中债国债收益率曲线对比

图十一：10月底与9月底中债国开债收益率曲线对比

11月份，通胀走高背景下央行的货币政策动向将是债市的主要扰动因素，此外经济数据、中美磋商走势也将影响市场情绪，整体来看，我们认为，目前债市收益率已至年内高位，但从经济数据来看，短期经济仍将向下探底，货币政策转向概率较低，后续重点关注波段机会。债市投资应保持谨慎。期限利差将在短端利率的回落带动下小幅走阔。

3、信用债收益率

10月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对9月数据变化如下：

一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行15BP、11BP、5BP至3.27%、3.40%、3.47%。

三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行21BP、20BP、6BP至3.68%、3.85%、4.04%。

五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行20BP、15BP、9BP至4.01%、4.21%、4.69%。

可以看出，与9月份相比，本月各评级各期限中票收益率普遍上行，且期限越长，各评级主体收益率上行幅度越大；评级越高主体，收益率上行幅度越大。我们认为，由于10月债市利空因素较多，使得利率债收益率大幅上行，信用债在无风险利率上行的基础上也随之上行，而中低评级信用债信用溢价收窄，因此该评级债券收益率上行幅度反倒较小。

图十二：AAA级各期限中票收益率走势

4、信用利差

与9月份相比，信用债与国债间利差方面：

1年期AAA、AA+中票信用利差（-国债）分别走阔14BP、7BP至60BP、73BP，分别至历史1.5%、3%分位；AA中票信用利差（-国债）收窄6BP至80BP，至历史6%分位。

图十三：1年期各评级中票信用利差（-国债）走势

3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差（-国债）分别走阔9BP、8BP、至77BP、94BP，分别至历史8%、6%；AA评级中票信用利差（-国债）收窄6BP至113BP，为历史8%分位。

图十四：3年期各评级中票信用利差（-国债）走势

5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差（-国债）分别走阔13BP、8BP、2BP至93BP、113BP、161BP。分别至历史18%、15%、16%分位。

图十五：5年期各评级中票信用利差（-国债）走势

等级利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分别收窄4BP、10BP、6BP至13BP、20BP、7BP，分别为历史25%、38%、52%分位。

图十六：1年期中票等级利差走势

3年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分别比上月收窄14BP、15BP、1BP至19BP、36BP、17BP，分别为历史20%、7%分位4.5%分位。

图十七：3年期中票等级利差走势

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分别收窄6BP、11BP、3BP至48BP、68BP、20BP，分别处于历史70%、42%分位、28%分位。

图十八：5年期中票等级利差走势

可以看出，本月各品种信用债收益率普遍上行，且各评级主体期限越长上行越多。中高评级主体信用利差走阔，低评级主体信用利差收窄，可以看出，中高评级信用债收益率大幅上行原因主要为无风险利率上行所带动，同时当前债市情绪较弱，机构较多偏向于寻找市场错杀的低评级标的，可见宽信用政策依然在发力；等级利差方面，各期限品种中，等级利差均收窄，可见信用估值继续修复。

整体来看，无风险利率的显著上行带动信用债收益率整体上行，宽信用继续发力，机构倾向寻找错杀标的，低评级主体信用利差继续收窄。预期短期内信用债行情仍有向上空间，但当前市场环境下，需重点关注后续扰动因素作用下无风险利率走向，以及市场情绪变化。

信用债市场总结：10月份，无风险利率的大幅上行带动信用债收益率整体上行，市场情绪偏弱环境下，机构倾向寻找低评级标的，叠加宽信用继续发力，低评级主体信用利差继续收窄。

11月，预期市场情绪仍难以回暖，重点需关注货币政策动态带来的无风险利率走向，信用利差已至历史低位，难以继续收窄，整体投资操作需更加谨慎。

（二）发行端

1、信用债一级市场

2019年10月份，信用债 市场发行情况具体如下：

表1：本月债券市场发行到期数据

图十九：本月与上月债券市场发行与到期走势图

从表1和图十四可以看出，10月份，全市场信用债发行规模比上月增加，而到期规模比上月小幅上升，因此本月信用债净融资额较上月小幅上升。

表2：本月债券市场AA及以上评级债券发行数据

表3：上月债券市场AA及以上评级债券发行数据

由上表可知，本月发行各评级债券中，中高评级主体发行利率小幅上行，低评级主体发债价格与发行占比均小幅下降。我们认为，无风险利率显著上行带动下，信用债发行利率也随之上涨，同时，可以看到宽信用政策进一步发力，低评级主体融资环境继续好转。期限分布上，高评级主体新发债券偏好中短久期，中低评级主体新发债券则偏好中长久期。

2、所处行业一级市场

10月份，集团发行一期5年期私募公司债，规模50亿，发行利率3.98%，比去年底发行的同期限私募债发行成本低102BP，可见，集团融资环境较好。

此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：

煤炭行业中，同煤集团短融发行成本比上月低15BP。私募债发行成本比上月高2BP。

化工行业中，延长石油发行的3年期公司债比上月成本高3BP，5年期公司债比上月高4BP。

电力行业中，国电投发行175天超短融比上月成本低5BP，180天超短融与上月持平，3年中票比上月高6BP。

综上所述，10月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业融资成本较上月均出现小幅上行现象，我们认为无风险利率大幅上行、银行负债端成本居高不下带动企业融资成本上升，但所选行业整体融资环境仍处于宽松状态。

表4：煤炭行业债券发行信息

表5：化工行业债券发行信息

表6：电力行业债券发行信息

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