一、观点摘要与解读
政策面，9月政策导向仍是“完善制度、放松管活、小幅刺激”。完善制度体现在国常会要求确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需；中央全面深化改革委员会提出要加强对重要金融基础设施的统筹监管，加强金融机构国有资本管理与监督；财政部对金融企业出资人的行为及资质进行了限制和约束。放松管活体现在外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。小幅刺激体现在财政部对涉农、中小企业贷款计提的贷款损失准备金，准予按比例在计算应纳税所得额时扣除；国常会要求加快落实降低实际利率水平的措施，及时普遍降准和定向降准（9月8日央行已落实）；金融委及央行三季度例会提出要加大逆周期调节力度。
市场走势，9月份中国A股先扬后抑，上证指数从月初至中旬为反弹上涨阶段，指数一度突破3000点，涨幅达5%。后出于对国庆期间不确定性的担心，指数下半月震荡走低，最终上证综指当月上涨0.66%至2905.19点，日均成交额2201亿，较上月增加462亿元；深证成指当月上涨0.86%至9446.24点，日均成交3390亿元，较上月增加851亿元。整体看9月两市微幅上涨，成交量显著放大。
基本面与估值，制造业PMI指数9月份小涨0.3至49.8，小幅超预期（市场预期49.6），但仍在荣枯线下方。分规模看，各类企业PMI均有所回升，大、中型企业分别由50.4、48.2升至50.8、48.6；小型企业由48.6回升至48.8。整体看，9月制造业活动有所回暖，但幅度较小、持续性有待观察。估值方面，截至9月30日上证A股月末平均市盈13.64倍，深证A股24.02倍，目前估值水平仍处于历史较低位置。
资金面，8月社融规模为1.97万亿元，环比增幅较大、同比基本持平，从总量看今年前8个月社融同比增长约3万亿元。从环比分项数据看，人民币贷款增量最多，为13045亿元；企业债、地方政府债增量较大，分别为3041亿元和3213亿元；委贷和信托萎缩相对较大，分别减少了513亿元和658亿元。外资流入方面，9月北向资金合计净流入646.62亿元，创历史单月最大净流入额。其中沪股通净流入356.24 亿元，深股通净流入290.38亿元。
综合来看，宏观经济虽部分指标如PMI出现了一定程度的回暖迹象，但力度与持续性有待观察，整体看下行压力仍较大。8月CPI虽达到2.8%的近期新高，但主要是受到猪肉同比涨幅达46.7%的驱动，剔除猪肉的影响实际已接近通缩。目前在地产未有放松迹象，宏观政策观望中小幅调整的态势下，经济增长缺乏核心动能，后续有待宽松政策进一步明朗及加大力度和范围。A股各项基础政策持续完善中，开放力度不断加大（9月23日标普道琼斯纳入A股及富时罗素扩容已生效，同时取消QFII和RQFII投资额度限制），整体看市场基础不断夯实、为上涨积蓄着动能。
在宏观经济走势未明、缺乏有力的增长点和行业的情况下，市场难以实现持续性的大幅上涨。目前中美贸易谈判初现成果，外部不确定性和影响暂时消除，短期市场风险偏好有望提升，或迎来难得的做多窗口，市场有望上探前期3048的高点。中长期看，房地产作为流动性吸纳的“池”功能已基本丧失，从企业融资、居民资产配置等方面看都有搞好权益市场的现实需要。随着政府高层更注重内需及内生动能，更加重视资本市场，未来权益资产仍是性价比较高的资产之一。我们认为“深秋正当播种时”，目前应当做好的是选择优质标的、坚定信心，耐心等待趋势的向好，建议可关注受益于进口消费替代的行业及标的。
二、政策要闻
1、9月4日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。会议指出，坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。
2、9月5日，国务院金融委召开电视电话会议，研究部署金融领域重点工作。金融委主任刘鹤强调，金融机构要加大对实体经济特别是中小企业、民营企业信贷投放力度；金融管理部门要加大逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导机制；支持银行更多利用创新资本工具补充资本金，引导金融机构增加对制造业、民营企业中长期融资。
3、9月8日，央行决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。
4、9月9日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十次会议，会议指出，要加强对重要金融基础设施的统筹监管，统一监管标准，健全准入管理，优化设施布局，健全治理结构。要明确出资人与受托人职责，加强金融机构国有资本管理与监督，健全责任追究制度，完善现代金融企业制度和国有金融资本管理制度。
5、9月10日，外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。今后具备相应资格的境外机构投资者，只需进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资，境外投资者参与境内金融市场的便利性将再次大幅提升。
6、9月16日，财政部：对金融企业涉农贷款和中小企业贷款进行风险分类后，按照以下比例计提的贷款损失准备金，准予在计算应纳税所得额时扣除：关注类贷款，计提比例为2%；次级类贷款，计提比例为25%；可疑类贷款，计提比例为50%；损失类贷款，计提比例为100%。
7、9月26日，财政部出台《金融企业财务规则（征求意见稿）》，意见要求金融企业出资人不得质押限售期内的金融企业股权，质押融资不得用于股权收购，对于一定比例股权质押进行股东权利限制。要求金融产品不得成为金融企业主要股东，员工持股计划资金来源应当为员工自有合法资金，不得通过银行贷款等债务资金筹集，严禁金融企业管理层以杠杆收购方式取得金融企业股权。
8、9月29日，央行货币政策委员会召开三季度例会，指出当前我国主要宏观经济指标保持在合理区间，经济增长保持韧性，增长动力持续转换；要创新和完善宏观调控，加大逆周期调节力度，加强宏观政策协调，形成合力；把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定。
三、市场综述
（一）总体走势
9月份中国A股先扬后抑，上证指数从月初至9月中旬为反弹上涨阶段，指数一度突破3000点，涨幅达5%。后出于对国庆期间不确定性的担心，指数下半月震荡走低，最终上证综指当月上涨0.66%至2905.19点，日均成交额2201亿，较上月增加462亿元；深证成指当月上涨0.86%至9446.24点，日均成交3390亿元，较上月增加851亿元。整体看9月两市微幅上涨，成交量显著放大。
图表1：19年以来上证成交额与指数走势
图表2：19年以来深证成交额与指数走势
（二）基本面与估值
基本面方面，制造业PMI指数9月份小涨0.3至49.8，小幅超预期（市场预期49.6），但仍在荣枯线下方。分规模看，各类企业PMI均有所回升，大、中型企业分别由50.4、48.2升至50.8、48.6；小型企业由48.6回升至48.8。整体看，9月制造业活动有所回暖，但幅度较小、持续性有待观察。
图表3：15年至今PMI走势
估值方面，9月权益市场估值小幅提升。截至9月30日，上证A股月末平均市盈13.64倍，为2010年至今35%的分位处；深证A股24.02倍，为2010年至今20%的分位处。分市场看，2010年至今上证平均市盈率为15.56，深证平均市盈率为33.05，目前估值水平仍处于历史较低位置。
图表4：2010年以来A股历史平均市盈率
（三）资金面情况
1、社融规模
8月社融规模为1.97万亿元，环比增幅较大、同比基本持平，从总量看今年前8个月社融同比增长约3万亿元。从环比分项数据看，人民币贷款增量最多，为13045亿元；企业债、地方政府债增量较大，分别为3041亿元和3213亿元；委贷和信托萎缩相对较大，分别减少了513亿元和658亿元。
图表5：15年至今社融情况
2、外资流入
9月北向资金合计净流入646.62亿元，创历史单月最大净流入额。其中沪股通净流入356.24 亿元，日均净流入17.81亿元；深股通净流入290.38亿元，日均净流入14.52亿元。9月市场外资大幅净流入，北向资金20个交易日中仅3个为净流出。
图表6: 19年至今北向资金流入与沪深300指数
3、融资余额
截至9月30日，两市融资余额合计9372亿元，较月初增加237亿元。分市场看，沪市融资余额 5387亿元，较月初增加2亿元；深市融资余额3984亿元，较月初增加235亿元。
图表7：两市融资余额与指数走势
（四）各板块情况
9月份申万28个行业指数中16个取得正收益，表现最好的三个板块为电子（7.63%）、通信（5.47%）、计算机（3.59%），跌幅最大的三个板块为农林牧渔（-8.53%）、国防军工（-6.93%）、有色金属（-3.51%）。9月对科技股炒作气氛较为浓烈，当月涨幅居前的均为TMT行业公司；而由于“猪”行情的退潮，9月农林牧渔板块跌幅居前。
图表8：申万行业指数9月表现
（五）市场融资情况
9月份权益市场融资主体43家，募资额较上月增加408亿元至1347亿元。分类看，IPO 11家，募资99.16亿元；增发18家，募资906.21亿元；优先股1家，募资270亿元；可转债发行7家，募资36.56亿元；可交债发行6家，募资35.62亿元。9月份权益市场融资中，增发、优先股及IPO位列募资金额前三。
图表9：市场权益工具融资情况
（六）市场情绪
9月指数及市场方面先扬后抑，TMT板块表现较好，外资流入较多。但整体来看，市场增量资金仍不明显，整体情绪中性略显积极。
图表10：9月市场情绪
（七）股市与债市
截至9月30日，中债综合指数报收198.60点，较上月上涨0.32点；沪深300指数为3814.53点，较上月上涨14.94点。9月份债市仍维持慢牛走势，涨幅明显收窄、更多体现为平盘震荡，沪深300指数全月小幅上涨。
图表11：15年以来股市与债市的走势
四、煤炭行业简析
国内煤价：本月港口动力煤价格小幅上涨，截至10月08日秦皇岛Q5500K动力煤平仓价收于585元/吨，周环比持平、月环比上涨4元/吨；环渤海动力煤价格578元/吨，周环比持平、月环比上涨1元/吨。
库存方面：截至10月09日，四大港（曹妃甸、秦皇岛、天津、广州）煤炭库存合计1546.6万吨，月环比增加109.1万吨。截至9月30日，6大发电集团库存合计1584.78万吨，月环比减少46.7万吨；月日均耗煤66.43万吨，环比减少8.22万吨。
图表12：18年以来四大港煤炭库存
9月港口煤炭库存增幅较大，六大发电集团库存小幅减少，由于夏季用电高峰已过，六大发电集团日均耗煤同比减少约11%。上月煤炭价格虽呈现小幅上涨，但我们认为持续性并不乐观。随着夏季用电高峰已过，叠加宏观经济整体乏力，以及取消煤电联动同时压降工商业用电价格对火电行业经营空间的进一步挤压，煤炭需求端难言乐观，我们维持短期内煤炭价格将小幅震荡走低的判断。
图表13：18年以来六大发电集团煤炭库存与耗煤量
五、热点事件与每月思考
浅谈道琼斯指数
（一）道琼斯指数的由来
道琼斯指数全称为道琼斯股票价格平均指数，最早是1884年由道琼斯公司的创始人查尔斯·道开始编制的一种算术平均股价指数，目前由美国报业集团-道琼斯公司负责编制并发布，登载在其属下的《华尔街日报》上。道琼斯指数是世界上历史最为悠久的股票指数，由工业股价平均指数、运输业股价平均指数、公用事业股价平均指数和股价综合平均指数等四个指数组成。一般说的道琼斯指数指道琼斯工业股价平均指数，目前由30只成分股组成，象征着最能代表美国经济和商业的蓝筹股。
（二）道琼斯指数的计算
道琼斯指数最早的计算方式为股票价格平均数＝入选股票的价格之和/入选股票的数量。由于遇到股票除权除息时，采用简单算术平均法求得的股票指数将发生不连续的现象。1928年后，道琼斯指数改用新的计算方法，即股票价格平均数=入选股票的价格之和/道指除数，即在计点的股票除权或除息时采用连接技术，通过调整除数来保证股票指数的连续。这种方法也被广泛应用于各国、各类型指数的编制中，我国各类股票指数的编制也采取了这种方式。
现在的道·琼斯股票价格平均指数是以1928年10月1日为基期，当日收盘时的道·琼斯股票价格平均数恰好约为100美元（基点为100点），所以就将其定为基准日。以后股票价格同基期相比计算出的百分数，就成为当期股票价格指数，指数每一点的涨跌就是相对于基准日的涨跌百分数。
（三）从道琼斯工业指数变迁看产业变更
道琼斯工业指数成分股变动极其谨慎，设立百年以来也仅调整过30余次，其虽然仍称为“工业指数”，但成分股早已不仅是工业领域，目前30家企业中，只剩下7家是工业制造行业的企业，剩余23家都是代表服务、技术、零售和创新领域的企业。
1896年道指首次发行之时，所有入选成分股的企业都是炼油、钢铁、煤矿、橡胶等重化工业企业，通用电气也入选其中。上世纪80年代开始，服务类和消费类产业公司逐渐兴起，可口可乐、强生、沃尔玛、摩根大通等企业开始崛起，并被作为道琼斯指数样本。1987年IBM纳入道琼斯指数，以信息技术产业为主导的高新技术公司也逐渐在成分股中开始占据更多份额。1997年，伯利恒钢铁被从30种工业股中剔除，标志着钢铁业已经不能代表美国经济的晴雨表。1999年，微软和英特尔股票首次加入，这是道琼斯股票第一次将在纳斯达克上市的公司纳入指数。
2013年，道琼斯指数剔除HP电脑、美国银行、美国铝业，取而代之的是高盛、Visa及Nike。彼时有统计显示，美国GDP中近七成来自消费。2015年，道琼斯工业平均指数进行了第三十次调整，AT&T公司被剔除出30只成分股，苹果公司加入其中。计算机、金融、服务业在平均工业指数中的地位则一步步上升。2018年6月26日，道琼斯指数创始以来唯一仅存的创始成分股通用电气（GE）被剔除出指数，由美国医药连锁企业沃博联取代。
从道琼斯成分股的百年演变中可以看到，蓝筹股阵营经历了从铁路公司、重化工业公司再向服务类的第三产业和新技术产业公司的过渡。具体分析，美国的蓝筹股阵营大体上走过了这样一个变迁过程：铁路、电报电话——石油、煤矿、钢铁、公用事业、汽车——连锁商业、金融、医药、大众消费品、IT、电信等。以此类推，未来中国的绩优蓝筹股大概率也出自这些领域。
（四）美股“长牛”的秘密
说到美股走势，最具代表性的就是道琼斯指数的走势，而从指数编制规则中我们可以发现，道琼斯指数通过对30只成分股的不断调整，使其总能代表美国当时经济发展的方向，总能代表美国最优秀公司的经营业绩，所以其呈现了长牛的走势。而反观上证指数，其涵盖了上交所上市的绝大部分股票，不光包含了业绩好的公司，也包含了业绩一般及较差的公司。如果仅是将上证指数与道琼斯指数涨跌简单对比，以此来评价两国上市公司经营情况、权益市场的发展等，显然是有失公允的。
（《浅谈道琼斯指数》搜集整理自网络）
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